英华特(301272)：研发及工艺改善投入制约利润表现 看好长期国产替代以及海外拓展空间

事项：


　　公司披露2024 年年报以及2025 年一季报：公司2024 年实现收入5.97 亿元，同比+7.52%，实现归母净利润0.74 亿元，同比-15.14%，实现扣非归母净利润0.61 亿元，同比-25.72%；公司2025 年Q1 实现收入0.96 亿元，同比+0.67%，实现归母净利润-201.77 万元，同比-124.92%，实现扣非归母净利润-274.07 万元，同比-136.63%。


　　评论：


　　2024 年收入稳健增长，冷冻冷藏应用快速增长。2024 年公司商用空调/热泵/冷冻冷藏/电驱动车涡旋收入分别为2.04/1.90/1.87/0.15 亿元，同比+1.54%/-1.88%/+28.55%/+4.57%。


　　2024 年毛利率下滑或与折旧增加、销售结构变化以及内销占比提升有关。2024年公司毛利率25.59%，同比-2.85pct。分板块看，商用空调/热泵/冷冻冷藏/电驱动车涡旋毛利率分别为25.7%/18.1%/33.7%/18.8%，同比分别-3.6pct/-1.8pct/-3.3pct/-6.5pct。2024 年公司境内收入4.14 亿元，同比+12.3%，境外收入1.83亿元，同比-1.98%，较上半境外收入同比-28.24%相比，降幅有所收窄。境内/境外毛利率分别为19.29%/39.87%，同比分别-2.06pct/-0.96pct。


　　工艺质量改善投入以及研发费用率增加，制约净利率表现。2024 年销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为3.27%/4.00%/-0.81%/8.15% ， 同比分别-0.11pct/+0.16pct/-0.23pct/+3.44pct。2024 年公司销售净利率和归母净利率均为12.43%，同比-3.32pct。净利率下降主要原因为1）销售结构变化影响毛利率表现；2）公司为提升产品品质，在工艺、质量改善方面的投入增加；3）持续加大市场推广和研发投入。


　　推行股权激励，激发员工积极性。公司2024 年8 月公告回购方案，拟使用部分超募资金不低于2000 万元且不超过3200 万元用于回购股份实施股权激励；公司2024 年9 月发布股权激励计划草案，业绩考核要求目标值为2024-2026年公司收入较2023 年分别增长8%/18.5%/33.00%，触发值为2024-2026 年公司收入较2023 年分别增长6%/14.5%/25.5%，充分调动员工积极性，同时彰显公司经营信心。2024 年公司营收同比+7.52%，达到股权激励触发值。


　　Q1 业绩表现承压，看好长期国产替代以及海外拓展空间。2025 年Q1 公司毛利率/净利率分别为21.2%/-2.11%，同比-4.35pct/-10.65pct，净利率下降较多主要系工艺、质量及折旧摊销等增加导致制造成本上升以及研发投入增加所致。


　　25 年Q1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.97%/5.31%/-0.36%/17.46%，同比分别-1.07pct/+0.42pct/+1.54pct/+8.01pct。研发费用大幅增长主要系新平台新产品投入所致，财务费用增加主要系利息收入减少所致。


　　投资建议：公司作为国产涡旋压缩机龙头品牌，基于产品力提升及性价比优势有望持续进行国产替代，叠加出海发展，未来成长空间广阔；考虑到工艺质量改善投入以及研发费用投入较多，我们适当下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.82/0.94/1.06 亿元（2025-2026 年前值为1.15/1.43 亿元），同比分别增长11%/14.3%/12.2%。考虑到涡旋压缩机国内百亿市场空间，目前海外前5 大品牌占比约8 成，国产替代空间广阔且竞争格局优，给予公司一定估值溢价，给予25 年30X，目标价约为42.23 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动风险；新产品研发不及预期风险；经销商管理风险。

□.范.益.民./.丁.祎    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司