锦江酒店(600754)：经营有所承压 静待改革提质增效

锦江酒店24 年实现营收140.63 亿/同比-4%，归母净利润9.11 亿（含出售时尚之旅贡献的约4.2 亿非经收益）/同比-9.06%，低于我们预期（12.06亿）；扣非净利5.39 亿/同比-30.32%。业绩低于预期主要系境内商旅景气度下行拖累RP 恢复，部分老旧直营店亏幅扩大；境外因高利率影响延续亏损。


　　1Q25 实现营收29.4 亿/同比-8.3%，归母净利3601.21 万/同比-81.03%。


　　展望后续，25-26 年公司仍处于经营调整期，我们预计直营店改造、运营提效和境内外资产梳理尚需一定时间。中长期看，股权激励为核心管理团队注入发展动力。我们期待运营质量和管理效率渐进式提升，关注CRS 渠道增收、产品迭代升级、境外资产结构优化带来的盈利能力边际改善。“买入”。


　　经营负杠杆导致境内部分直营酒店经营承压，境外亏幅扩大24 年境内有限服务/全服务酒店/境外酒店/餐饮和食品收入为93.26/2.38/42.56/2.42 亿，归母净利润12.04/0.24/-4.37/1.85 亿，对应归母净利率12.9/9.9/-10.3/76.6%。24 年境内有限服务酒店扣非净利润（剔除资产处置收益）同比下滑20.29%，我们预计主要系RP 下滑导致部分直营店经营承压。2024 境内有限服务整体RevPAR 较23 年度-5.78%，为19 年的100.13%，其中4Q24RP 同比-4.93%。24 年境外增亏+0.3 亿，主要系利率抬升导致财务费用从4.9 亿增加至5.6 亿。1Q25 因经营调整业绩压力仍然延续，境内有限酒店服务录得收入20.57 亿/yoy-7.14%,对应RP/OCC/ADR同比-5.1%/-0.98pct/-6.8%；境外酒店录得收入7.72 亿/yoy-12.69%。


　　25 年新开店目标较24 年增长，静待运营效率的积极变化截至24 年末公司开业酒店13,416 家/新开1515 家/净开968 家，其中直营净闭店75 家。公司计划25 年新开酒店1300 家/新签约2000 家，开店/签约目标较24 年+100 家/-500 家，公司预计25 年收入143~150 亿元/yoy+2-7%，境内收入预计同比+5-10%。公司积极推进品牌结构优化战略，强化在营店质量，巩固规模优势。1Q25 公司新开/净开226/97 家，完成全年新开目标的17%，期末储备店3887 家/较24 年末-88 家。1Q25 销售/管理费用率为6.8%/19.5%，同比-0.7/+0.9pct，经营负杠杆导致改革提效作用尚不明显，静待RP 修复、部分直营店/境外减亏后带来的盈利改善。


　　关注组织改革&股权激励带动下的提效动能释放，维持“买入”


考虑境内商旅环境短期仍未见拐点，恢复慢于预期，25-26 年调整期仍需要一定费用，我们下调25/26 年EPS 至0.95/1.16 元（较前值-21%/-21%），新引入27 年EPS1.32 元，目标价27.55 元，对应29X 25 PE（可比25 年Wind 及彭博一致预期PE 均值29X，考虑改革效果短期难以验证，后续业绩企稳仍需观察，转溢价为平价，前值30 元/对应25X 25 年PE）。“买入”。


　　风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司