华利集团(300979)：25Q1收入稳健增长 产能利用率提升后利润率有望恢复

核心观点


　　2024 年公司营收240.06 亿元/+19.35%，归母净利润38. 40 亿元/+20.00%；25Q1 公司营收53.53 亿元/+12.34%，归母净利润7. 62亿元/-3.25%。25Q1 公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/-2.27pct，环比-1.02pct，主要系新工厂爬坡导致利润率下滑。按发货目的地看，公司24 年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。分客户看，我们估算2024 年公司来自第一至第五大客户收入分别同比+4.7%、+26.4%、+26.4%、+30%以上、-0.9%，来自非前五大客户收入+41.3%，占比提升至21%。


　　25Q1 新兴客户如ON、锐步、NB、Adidas 等订单高增驱动收入稳健成长，其中24 年9 月开始量产出货的新客户Adidas 在 25年放量可期。


　　事件


　　华利集团发布2025 年一季报。25Q1 公司实现营收53.53 亿元/+12.34%，归母净利润7.62 亿元/-3.25%，扣非归母净利润7. 51 亿元/-3.35%，经营活动产生的现金流净额12.11 亿元/+12.94%，基本EPS 为0.65 元/-2.99%，ROE（加权）为4.29%/-0.81pct。


　　华利集团发布2024 年报。2024 年公司实现240.06 亿元/+19. 35%，归母净利润38.40 亿元/+20.00%，扣非归母净利润37. 81 亿元/+18.83%，经营活动产生的现金流净额46.17 亿元/+24.97%，基本EPS 为3.29 元/+20.07%，ROE（加权）为23.77%/+0.97pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.3 元（含税），现金分红比例69.9%。


　　单季度看，24Q4 公司实现营收64.95 亿元/+11.88%，归母净利润9.97 亿元/+9.18%，扣非归母净利润9.78 亿元/+5.20%。


　　简评


　　Q1 收入稳健增长主要系新兴客户驱动，新客户Adidas 有望25年放量。25Q1 公司收入保持稳健，其中N 客户表现平稳，预计新兴客户如Adidas、ON、锐步等增长显著。2024 年分客户看，我们估算：1）来自N 客户收入79.7 亿元/+4.7%，2）来自第二大客户收入51.3 亿元/+26.4%，3）来自第三大客户收入29. 9 亿元/+26.4%，4）来自第四大客户收入15.1 亿元，估计增长30%+，　　5）来自第五大客户收入13.9 亿元/-0.9%，6）来自非前五大客户收入50.1 亿元/+41.3%，收入占比提升至20.9%。


　　24 年公司顺利导入新客户Adidas，并于9 月开始量产出货，25 年有望放量增长，驱动公司中长期保持较快增速（Adidas 在2024 年运动鞋销售收入为140 亿欧元；Nike 在FY24 运动鞋销售收入为334 亿美元）。


　　24 年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。1）分地区看，①美国（客户总部所在地）：2024 年营收贡献204.06 亿元/+18.13%，营收占比85. 0%（根据发货目的地看，北美占比约为40%），毛利率为27.22%/+1.44pct。②欧洲（客户总部所在地）：2024 年营收30.61亿元/+24.27%，毛利率为24.24%/+0.23pct。③其他（客户总部所在地）：2024年营收4.91 亿元/+44. 36%，毛利率为20.82%/-0.17pct。2）分产品看，① 运动休闲鞋： 2024 年营收209.91 亿元/+17.88%， 毛利率为27.16%/+1.09pct。②户外靴鞋：2024 年营收8.98 亿元/-33.70%，毛利率为21.56%/+2.88pct。③运动凉鞋/拖鞋及其他：2024 年营收20.70 亿元/+125.76%，毛利率为24.37%/+0.18pct。


　　量价拆分：整体以量增为主，均价受客户结构、产品结构影响小幅波动。量价拆分看，2024 年公司实现销量22343 万双/+17.5%，ASP 为107.4 元/+1.6%（美元口径基本持平）；单季度看，24Q4 销量为6043 万双/+11.7%，ASP 为107 元/双，同比约+0.2%（美元口径同比微降）； 25Q1 销量为0.49 亿双/+8.24%，ASP 为107 元/ 双，同比约+3.8%（美元口径同比微增）。2024 年至25Q1 公司整体以量增为主，均价小幅变动主要与客户结构、产品结构有关。


　　24Q4 及25Q1 毛利率、净利率下滑，主要系新工厂利用率爬坡影响。1）利润端，2024 年公司毛利率为26.80%/+1.22pct，净利率为15.98%/+0.07pct。单季度看，24Q4 公司毛利率为24.09%/-2.28pct，环比-2.92pct；净利率为15.28%/-0.45pct，环比-0.71pct；25Q1 公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/-2.27pct，环比-1.02pct。单季度盈利能力波动主要系新工厂产能利用率爬坡导致，同时25Q1 季节性因素导致规模效应走弱，环比盈利能力略有下滑，预计25Q2 起随着熟练度提升、订单饱满逐步修复。2）费用端，2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%/-0.03pct、4.48%/+1.05pct、1.56%/+0.02pct、-0.35%/+0.09pct 。


　　单季度看，24Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.22%/+0.03pct、2.28%/-0.95pct、2.11%/+0.72pct、-0.33%/ -0.21pct；25Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.13pct、3.71%/-1.47pct（绩效奖金计提较少）、1.83%/+0.18pct、-0.51%/-0.60pct（汇兑收益贡献增加&借款利息减少）。


　　24 年至今已投产6 家新工厂，25 年将继续加速推进海外制造基地布局。24 年末公司产能2.29 亿双/+3.3%，产能利用率97.76%/+11.10pct。为匹配客户订单需求，公司加速新工厂的建设和投产节奏，继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品鞋工厂之后，2025 年一季度2 家成品鞋工厂已经投产，预计25 年根据订单逐步释放产能。公司后续将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，加速推进海外制造基地。鉴于新产能投产初期存在新员工技能培训周期（2025 年3 月末员工人数约18.4 万人，较2024 年3 月末增加了约17%， 其中最近半年集团员工人数增加约1.4 万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为275.0、314.5、357.5 亿元，同比增长14.5%、14. 4%、13.7%；归母净利润分别为41.1、47.2、53.8 亿元，同比增长7.0%、14.8%、14.1%；对应P/E 为14.6x、12. 7x、11.1x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面　　临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：近期美国宣布对全球征收10%的基础关税，并针对部分国家征收更高的对等关税，例如对越南征收高达46%的关税，当前处于90 天政策缓冲期，若后续美越政府谈判未能对关税达成豁免，或将影响公司未来订单和盈利能力。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司