赛轮轮胎(601058)：25Q1原料同比承压 销量创新高 得益于渠道及产品力 盈利仍有增长

公司公告：1）2024 年公司实现收入318.02 亿元（YoY+22.4%），归母净利润40.63 亿元（YoY+31.4%），扣非归母净利润39.92 亿元（YoY+26.9%）；其中24Q4 收入81.74 亿元（YoY+17.3%，QoQ-3.5%），归母净利润8.19 亿元（YoY-23.2%，QoQ-25%），扣非归母净利润8.66 亿元（YoY-17.35%，QoQ-19.4%）。2）25Q1 收入84.11 亿元（YoY+15.3%，QoQ+2.9%），归母净利润10.39 亿元（YoY+0.5%，QoQ+26.8%），扣非归母净利润10.07 亿元（YoY-0.73%，QoQ+16.35%），业绩基本符合预期。


　　2024 年轮胎产销量稳步提升，得益于公司海外基地持续放量以及国内渠道下沉，盈利能力受原材料价格提升、但渠道及产品力稳定叠加内销盈利能力提升，综合毛利率基本持平。依据公司公告，2024年公司轮胎产销量分别约7481 万条（YoY+27.6%）、7216 万条（YoY+29.34%），其中全钢胎产能增加95 万条（青岛工厂25 万条、越南工厂40 万条、柬埔寨工厂30 万条），半钢胎年度可实现产能增加800 万条（东营工厂350 万条、越南工厂150 万条、柬埔寨工厂300 万条），非公路轮胎年度可实现产能增加4.2 万吨（青岛工厂0.2 万吨、越南工厂1.5 万吨、潍坊工厂2.5 万吨），国内外基地均有增量贡献。越南基地收入86.44 亿元，净利润15.85 亿元，柬埔寨基地收入40.39 亿元，净利润9.04 亿元。产品结构方面，半钢占比提升，全钢和非公路占比略有下滑。成本方面，24 年公司主要原材料天然胶、合成胶、钢帘线、炭黑采购价格同比变动+28.23%、+11.57%、-7.42%、-8.78%，整体有所提升，对毛利率有一定影响，但得益于较强的渠道及产品力，使得公司内销毛利率同比提升2.44pct 至20.86%，整体2024 年公司毛利率同比微降0.06pct 至27.58%。费用端投入持续，24年公司新增设立了约22 家销售公司，24 年销售费用、管理费用、研发费用均明显增加，但随着收入规模的扩大，费用率略有下滑，使得2024 年净利润率同比提升0.64pct 至12.97%。


　　24Q4 及25Q1 原料成本推高，影响盈利能力，整体销量维持增长，25Q1 销量创季度新高。依据公司公告，24Q4 公司轮胎产销量分别约2018.4 万条（YoY+21.5%，QoQ+5%）、1828 万条（YoY+22.4%，QoQ-5.5%），销量环比下滑主要由于年底淡季影响，尤其国内销量略有下滑；25Q1公司轮胎产销量分别约1988 万条（YoY+15.2%，QoQ-1.5%）、1937 万条（YoY+16.8%，QoQ+6%），其中全钢和半钢销量环比均有提升，一季度海外旺盛需求相对持续，因此半钢出口销量相对增长较多。


　　成本端，24Q4 公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长21.72%，环比增长 7.64%，25Q1 四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%，两个季度原料价格同比均有提升，使得毛利率同比下滑，24Q4 及25Q1 毛利率分别约25.3%、24.7%。


　　费用端，三费费用率随着销售规模扩大略有下滑，叠加25Q1 有投资收益，使得25Q1 净利润率同环比略有下滑至12.64%。


　　24 年公司成立约22 家轮胎销售公司，因此使得存货、应收账款等项目有所提升。在建工程明显提升，截止2025 年一季度末，公司在建工程相较年初提升6.24 亿元，2024 年底相较年初增加12.36 亿元，主要项目为柬埔寨1200 万条半钢胎项目、墨西哥600 万条半钢胎项目、柬埔寨165 万条全钢胎项目。


　　内销方面，公司持续优化配套量和结构，目前公司已为比亚迪的元PLUS、秦PLUS、秦L、海豹06、驱逐舰05 等多款乘用车提供轮胎配套，同时推进液体黄金推广，逐步提升产品及品牌力。


　　盈利预测与估值：考虑关税因素以及内需疲软，下调2025-2026 年海外产品价格（考虑承担部分关税）以及盈利能力，新增2027 年盈利预测，预计三年归母净利润约45.4、52.9（原预测约54、64亿元）、57.1 亿元，对应PE 约9、8、7 倍，我们考虑公司渠道为应对关税涨价实施过程中，以及参考公司过去一年平均PE 约11 倍，对应20%以上空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：关税加征影响终端需求明显下滑；原材料大幅度波动影响盈利能力

□.赵.文.琪./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司