三只松鼠(300783)：年货节错期影响净利 分销渠道表现亮眼

事件


　　公司2025 年Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62 亿元，同比2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。


　　投资要点


　　一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台1 月因行业变化影响承压，2-3 月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。


　　年货节错位影响单季度利润表现。2025 年Q1 公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03% ， 分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct。


　　2025 年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4 月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场，未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9 元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本、品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。


　　盈利预测与投资评级


　　考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整2025 年-2027 年营业收入预测至138.47/177.63/205.76 亿元（ 原预测为136.19/172.42/205.15 亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025 年-2027 年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23 亿元（原预测为5.09/6.91/8.73 亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS 分别为1.21/1.68/2.05 元，对应当前股价PE 分别为22/16/13 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

□.蔡.雪.昱./.杨.逸.文    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司