迎驾贡酒(603198)：产品结构持续升级 短期增速放缓

24 年营收73.44 亿元（同比+8%，下同）；归母净利润25.89 亿元（+13%）。


　　24Q4 营收18.30 亿元（-7%）；归母净利润5.83 亿元（-7%）。25Q1 营收20.47亿元（-12%）；归母净利润8.29 亿元（-10%）。


　　24 年省内洞藏系列产品结构持续提升，费用投放相对克制。公司25Q1 收入利润略低于预期，或因金银星、百年迎驾等系列以及省外市场拖累。考虑到省内大众宴席消费需求较为刚性及洞6 在百元价位带具备较强竞争优势，公司业绩有望实现增长。


　　产品结构优化中高档酒占比提升，省内增速优于省外。


　　1）分产品：24 年中高档酒（洞藏、金银星系列）/普通酒（百年迎驾、简装酒）收入57 亿元/13 亿元，分别同比+14%/-7%，体现产品结构持续优化。25Q1 中高档酒/普通酒收入17 亿元/2 亿元，分别同比-9%/-32%。


　　2）分市场：24 年公司省内/省外分别实现收入51/19 亿元，同比+13%/+1%，省内市场较优。24 年省内净增加经销商 19 家，省外净减少经销商 27 家。25Q1 省内16.33 亿元（-8%），省外3.29 亿元（-30%）。


　　盈利能力提升，费用投放相对克制。


　　1）24 年毛/净利率同比+3/+2pct 至73.94%/35.33%，25Q1 毛/净利率同比+1.5/+1.3pct 至76.49%/40.63%。2）24 年销售/管理费用率同比+0.5/-0.02pct 至9.06%/3.17%，25Q1 分别同比+1.0/+0.7pct 至7.7%/3.1%。3）25Q1 末合同负债4.57 亿元，环比-1.21 亿元，同比-0.58 亿元。4）2025Q1 年销售收现22.1 亿元（-5%），经营性净现金流4.96 亿元（-23%）。


　　盈利预测及估值：考虑到公司Q1 收入业绩增速低于预期，短期受金银星等老品及省外市场拖累，故下调 2025-2026 年收入增速至3 %/5%；下调归母净利润增速至3%/6%；预测27 年收入86.4 亿，归母净利润31.24 亿元；对应25-27 年EPS 为 3.34/3.55/3.91 元。维持买入评级。


　　催化剂：动销超预期；市场开拓超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司