森麒麟(002984)：产品价格相对稳定 Q1销量受内销及非美订单影响 叠加原料价格上行 业绩低于预期

公司公告：1）2024 年实现收入85.11 亿元（YoY+8.5%），实现归母净利润21.86 亿元（YoY+60%），实现扣非归母净利润21.26 亿元（YoY+63%），其中24Q4 收入21.71 亿元（YoY+3.4%，QoQ-2.7%），归母净利润4.6 亿元（YoY+22.7%，QoQ-29%），扣非归母净利润4.08 亿元（YoY+17.6%，QoQ-38.0%），业绩略低于预期。2）25Q1 收入20.56 亿元（YoY-2.8%，QoQ-5.3%），归母净利润3.61 亿元（YoY-28.3%，QoQ-21.5%），扣非归母净利润3.55 亿元（YoY-28.6%，QoQ-13.15%），业绩略低于预期。


　　2024 年海外需求相对稳健，公司轮胎产销量稳步增长，盈利能力受益于泰国反倾销税率下降产品价格有所提升，以及退税收益，而明显增长。依据公司公告，公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时持续进行内部流程再造，最大程度地发挥智能制造效应，不断实现降本增效，使得盈利明显提升。2024 年公司轮胎产量约3222.6 万条（YoY+10.2%），其中半钢产量3130.4 万条（YoY+10.2%），全钢产量92.2 万条（YoY+9.8%），轮胎销量合计约3141 万条（YoY+7.3%），其中半钢销量约3049 万条（YoY+7.1%）、全钢销量约91.6 万条（YoY+15.5%），主要增量来自于泰国基地满产满销。成本方面，整体原料压力受橡胶类影响有所提升，海运费24 年进入二季度开始上行，公司也付出一定补贴。但由于泰国24 年一季度反倾销税率下行，形成价格提升以及退税收益，泰国基地2024 年收入53.37 亿元、净利润13.06 亿元。公司整体毛利率同比提升7.63pct 至32.84%，带动净利润率提升8.24pct 至25.69%。


　　24Q4 及25Q1 淡季影响，叠加内销需求较弱，销量略有下滑，价格相对稳定，原材料价格上行影响盈利能力。依据公司公告，24Q4 公司轮胎销量约805 万条（YoY+5.8%，QoQ-2.5%），其中半钢销量781 万条（YoY+6.5%，QoQ-3.2%），25Q1 公司轮胎销量约738 万条（YoY-3%，QoQ-8.4%），其中半钢胎销量约716 万条（YoY-1.6%，QoQ-8.3%），销量下滑主要由于内销市场需求较弱，国内零售及配套量均有下滑，此外公司海外价格稳定，非美销售量略有下滑，全钢由于24 年下半年美国对泰国加征反倾销税率，也对全钢销售及成本费用造成影响。成本端，原材料价格自24 年下半年上涨较多，持续至25Q1，此外公司囤的低价原料逐步消化，25Q1 采购相对随行就市，因此环比原料成本也有所提升，整体使得25Q1 毛利率环比下降2.46pct、同比下降8.57pct 至22.75%，拉低净利润率环比下滑3.63pct、同比下滑6.25pct 至17.57%。


　　摩洛哥基地放量在即，高端配套推进当中。截止2024 年底以及2025 年一季度末，公司在建工程分别约19.53 亿元（较年初增长15.22 亿元）、23.72 亿元，主要增量为摩洛哥基地。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌，摩洛哥基地也有望打通本地的配套市场。


　　盈利预测与估值：考虑美国关税影响，下调公司泰国基地产品价格及盈利能力，新增2027 年盈利预测，预计三年归母净利润约17.1、21.0（原预测24.6、28.1 亿元）、25.2 亿元，对应PE 约11、9、8 倍，参考公司自身过去一年平均PE 约13 倍，叠加可比汽零公司福耀玻璃和玲珑轮胎25 年平均PE约13-14 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料大幅波动影响盈利；关税影响海外产品价格和市场需求

□.赵.文.琪./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司