通威股(600438)：1Q25业绩承压 降本提效+拓展海外市场以穿越周期

FY24 业绩符合我们预期，1Q25 业绩低于我们预期公司公布FY24 业绩：收入919.94 亿元，同比-33.87%；归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%。公司实现硅料销量46.76 万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。多晶硅及化工业务分部毛利率2%，同比-51.26ppt。公司实现电池片销售87.68GW(含自用)，同比+8.70%，全球市占率约14%；组件销售45.71GW，同比+46.93%。电池组件业务分部毛利率1.22%，同比-11.55ppt。FY24 业绩符合公司此前预告和我们预期。


　　公司公布1Q25 业绩：收入159.33 亿元，同比-18.58%；归母净利润-25.93亿元，经营性亏损环比扩大。1Q25 业绩低于我们预期。分业务来看，我们预测：1）硅料业务：多晶硅销量7-8 万吨（对应权益销量5-6 万吨），环比有所下降。考虑西南地区冬季进入枯水期电价提升+自律减产抬升全成本，我们判断硅料业务单位亏损扩大明显。2）电池业务：电池销量17-18GW，低开工率致亏损扩大。3）组件业务：组件销量约10GW，单位亏损扩大，海外占比超过20%。4）农牧业务：受淡季影响，盈亏接近平衡。


　　1Q25 毛利承压转负，经营性现金流亏损收窄。1Q25 公司毛利率由4Q24 的2.45%下降至-2.87%，主要系产业链价格持续磨底影响。单季度经营性现金流自4Q24 转负至-18.45 亿元，1Q25 现金流亏损有所收窄至-14.57 亿元。


　　发展趋势


　　硅料行业短期价格波动，公司具备穿越周期能力。根据硅业分会，受“430”、“531”抢装后终端需求悲观预期影响，近期硅料价格出现小幅下滑，短期内价格存在波动预期。在此背景下，我们认为公司成本水平位于西门子法硅料成本曲线最左侧（目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7 万元/吨不含税以内），周期底部更具经营韧性。同时，近期公司公告子公司永祥股份拟引入战略投资者暨实施增资扩股不超过100 亿元，为公司提供资金“安全垫”。


　　电池技术持续突破、组件渠道拓展积极。1）技术端：公司当前TNC 产能达150GW，目标2025 年推动TNC 组件量产主流功率档位继续提升25W 以上；1GW-HJT 中试线于 2024 年6 月下线，作为行业首条GW 级单线产能中试线，HJT 210-66 版型最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%）。2）市场端：2024 年公司海外业务实现跨越式增长，覆盖国家扩至70 余个，全年海外销量同比+98.76%。公司持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场，成功斩获GW 级项目订单，突破欧洲大型能源集团合作壁垒。


　　盈利预测与估值


　　考虑产业链价格存在波动预期，我们下调2025 年归母净利由28.5 亿元至-42.2 亿元；下调2026 年归母净利由60.7 亿元至25 亿元。考虑公司主业硅料电池双龙头地位，维持跑赢行业评级。我们判断供需改善成果或于2H25起显现，切换估值年份至2026 年，下调目标价27%至 20.16 元，对应2026年36 倍P/E，较当前股价有21%上浮空间，当前股价对应2026 年30 倍。


　　风险


　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期

□.胡.子.慧./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司