国投电力(600886)：水电高发Q1业绩稳健火电量价短期承压

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入578.19 亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43 亿元，同比下滑0.92%，低于我们的预期，主要系雅砻江所得税费用提升。2025 年一季度，公司实现营业收入131.22 亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78 亿元，同比增长2.01%。公司拟派发2024 年度现金分红0.4565 元/股，以5 月6 日股价计算股息率为3.06%。


　　水电：2024 年全年电量提升，1Q25 两河口梯级调节效应显现。2024 年公司水电发电量1040.85 亿千瓦时，同比增长10.49%，上网电量为1034.90 亿千瓦时，同比增长10.52%。具体来看，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比+10.36%、8.30%和17.64%。而1Q25 公司水电上网电量251.30亿千瓦时，同比高增17.96%。在流域来水均较好的基础上，雅砻江中游具有多年调节能力的两河口水库去年四季度首次蓄满，梯级调节补偿作用充分发挥，全面提升雅砻江各梯级电站的发电效益。电价方面，2024年水电平均上网电价0.291 元/千瓦时，同比下降3.00%。雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡分别同比-2.90%、+1.08%、-9.96%，国投小三峡下跌主要系现货交易价格波动。2024 年公司水电业务营收同比增长4.1%、毛利同比增长6.6%。虽然杨房沟电站所得税率提升导致雅砻江水电净利润同比下滑4.52%至82.67亿元，但公司水电板块整体保持量增价稳趋势。


　　火电：2024 全年及1Q25 发电受到冲击，短期仍有压力。发电量方面，2024 年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%。尽管钦州三期2 号机组投产提供增量，受火电机组所在区域来水偏丰，新能源装机持续增长等因素影响，火电发电空间持续受到挤压。受水电、风光等清洁能源电量高增，1Q25 公司火电上网电量96.06 亿千瓦时，同比下降32.70%。2024 年公司火电平均上网电价0.465 元/千瓦时，同比下降1.42%。煤炭价格快速下降带动公司燃料成本大幅下降，但清洁能源高发地区电价竞争较为激烈，2025年广西长协电价降幅较大，量价齐跌短期公司火电仍有压力。


　　新能源：电价回落全年增收不增利，装机仍有广阔发展空间。2024 年公司新增新能源装机量263.16 万千瓦，其中风电70.6 万千瓦，光伏192.56 万千瓦。新能源项目快速投产带动电量快速提升，2024 年公司新能源实现上网电量111.27 亿千瓦时，同比增长20.24%（风电+ 0.62%、光伏+ 62.90%）；1Q25 实现上网电量 33.67 亿千瓦时，同比增长15.07%（风电+5.11%、光伏+30.48%）。受新投产机组平价上网及市场化交易比例提升等因素影响，2024 年风电及光伏上网电价分别下降5.76%、24.06%，风电、光伏毛利分别为13.47、8.87 亿元，同比下降18.4%、3.4%。根据公司2024 年报，公司在建风电、光伏在建装机容量179.21、651.54 万千瓦，且多数位于雅砻江流域。水风光一体化基地具有稳定消纳优势，项目收益率较高。我们认为公司新能源项目开发潜力及项目质量兼具，短期压力无碍长期稳定成长。


　　降息背景下，财务费用持续下降增厚公司整体业绩。2024 年五年期LPR 于2 月、7 月及10 月分别下调25、10、25 个BP，共下调60BP。降息周期内公司财务压力减轻， 2024 年及1Q25 财务费用同比减少5.63、2.57 亿元，同比下降约14.2%、27.2%。公司在建工程规模庞大，财务费用持续压降，利好公司整体业绩规模提升。


　　盈利预测与估值：结合公司火电、新能源电价下降及火电电量短期承压情况，叠加考虑公司所得税率整体提升，我们下调2025-2026 年归母净利润为72.01、76.42 亿元（原值为87.59、93.23 亿元），新增公司2027年归母净利润预测为82.00 亿元。当前股价对应PE 分别为17、16 和 15 倍。公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司企业稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期、火电发电量预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司