上海港湾(605598)：费用率提高业绩承压 在手订单仍然充足

投资要点：


　　公司公告： 上海港湾发布2024 年年报及2025 年一季报，全年公司实现营业收入12.97 亿元，yoy+1.51%，归母净利润0.93 亿元，yoy-46.86%，扣非归母净利润0.85 亿元，yoy-49.22%。其中，单四季度公司实现营收3.53 亿元，yoy+14.19%,qoq+12.40%；归母净利润-0.16 亿元，yoy-154.63%，qoq-146.65%；扣非归母净利润-0.19 亿元，yoy-163.90%，qoq-153.74%。公司全年业绩低于预期，主要受信用减值损失计提、费用增长影响。2025 年一季度，公司实现营业收入3.72 亿元，yoy+29.25%,qoq+5.50%；归母净利润0.36 亿元，yoy+18.59%，环比扭亏；扣非归母净利润0.39 亿元，yoy+34.24%，环比扭亏。公司一季度业绩符合预期。


　　境外业务稳健增长，境内业务大幅下滑拖累整体表现。2024 年公司境外业务实现收入10.76 亿元，同比增长13.74%，占总收入比重提升至83.0%；境外毛利率为31.04%，同比提升1.40pct，显示出公司在海外市场的竞争力和盈利能力持续增强。其中，印尼子公司Pt. Geotekindo 实现净利润1.99 亿元，是公司利润的重要来源。境内业务受结算时间之后以及费用前置影响较显著。2024 年境内实现收入2.11 亿元，同比下降35.46%，毛利率20.33%，同比下降26.73pct，下降幅度较大。地基处理业务收入8.24 亿元，yoy-16.94%，毛利率35.34%，yoy-2.94pct；桩基工程业务收入4.30 亿元，yoy+55.10%，毛利率18.86%，yoy-0.62pct。


　　毛利率受境内业务影响下滑，费用增长侵蚀利润。期间费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/15.01%/3.13%/-1.45%，同比变动-0.05pct/+1.39pct/+1.44pct/-1.17pct。管理费用增长11.90%，主要源于境外业务增长带来；研发费用同比增长87.68%，主要系公司加大对数字化、智能化及新兴产业（如卫星钙钛矿）的投入；财务费用大幅减少主要受益于汇兑收益增加。此外，信用减值损失和资产减值损失合计0.41 亿元，同比增加0.16 亿元，进一步侵蚀利润。


　　新签订单高速增长，经营性现金流承压。2024 年公司累计新签订单20.53 亿元，较2023 年全年订单额10.62亿元接近翻倍，显示出强劲的增长潜力，尤其在东南亚、中东等“一带一路”核心市场。截至年末，公司在手订单14.07 亿元，其中已签约未开工订单3.51 亿元，在建项目未完工金额10.56 亿元。充足的在手订单和有效的转化一方面体现公司获取订单的强竞争力，一方面为未来公司收入确认和业绩增长带来动力。


　　深耕岩土工程主业，积极拓展商业航天第二曲线。公司凭借“高真空击密法”等核心技术，在软土地基处理领域具备领先优势，并持续推进国际化战略，深耕东南亚、中东等市场。同时，公司前瞻布局以钙钛矿太阳能电池为代表的新兴产业，报告期内，公司在商业航天领域取得显著进展，已申请多项相关专利，能源系统产品已助力15 颗卫星成功发射，40 余套卫星电源系统及太阳帆板在轨稳定运行。公司计划于2025 年发射整星使用钙钛矿电池的卫星进行在轨验证，有望受益于低轨卫星星座大规模建设机遇，开辟第二增长曲线。


　　投资分析意见：2024 年公司国内业务承压，订单转化节奏存在一定不确定性，我们下调公司订单转化节奏率从而主要下调了公司综合毛利率预期，2025-2026 年综合毛利率由37.4%、38.3%下调到35.3 与35.5%，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年分别实现归母净利2.65/3.02（前值3.24/4.01）/3.56 亿元。


　　我们选择同属于专业工程领域的中粮科工，和同样地基处理业务为主的中岩大地作为可比公司，可比公司市场预期2025 年PE 均值为26.1 倍，公司2025 年估值仅19 倍，合理预期给予公司22 倍估值，具备15%左右估值提升空间，我们维持公司“增持”评级。


　　风险提示：海外地缘政治与经济波动风险；市场竞争加剧风险；新签订单转化不及预期风险；汇率波动风险；新兴业务技术研发及商业化不及预期风险。

□.任.杰./.宋.涛./.郝.子.禹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司