百润股份(002568)：预调酒业务稳健 期待威士忌打开成长空间

事件


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司营业收入分别为30.48/6.62/7.37 亿元，分别同比下滑6.61%/17.97%/8.11%，归母净利润分别为7.19/1.45/1.81 亿元，分别同比-11.15%/+0.48%/+7.03%，扣非归母净利润分别为6.72/1.11/1.78 亿元，分别同比-13.65%/-14.00%/+10.39%。


　　线下渠道稳健，线上和即饮短期承压


　　2024 年分产品看，预调鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精分别收入26.77/3.37 亿元，分别同比-7.17%/+6.30%，其中分量价看，预调酒量/价分别同比-8.81%/+1.79%，食用香精量/价分别同比+4.41%/+1.81%。2024 年分区域看，华北/华东/华南/华西分别收入5.56/10.15/9.30/5.13 亿元，分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%。2024 年分渠道看，线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道分别收入27.11/2.66/0.36 亿元，分别同比下滑1.48%/30.75%/43.58%，线下渠道韧性较强。


　　毛利率受益于成本红利提升，2025Q1 费用率高基数下有所改善


2024 年毛利率69.67%，同比+2.97pct，我们预计主因成本红利，预调酒/食用香精单位成本分别同比减少5.80%/2.86%；期间费用率35.45%，同比+4.51pct，其中销售费用率24.62%，同比增加2.92pct，我们判断主因广告投入增加较多；归母净利率23.59%，同比-1.21pct，扣非归母净利率22.06%，同比-1.80pct。2025Q1毛利率69.66%，同比+1.34pct；期间费用率32.50%，同比-6.19pct，其中销售费用率21.27%，同比-8.13pct，我们预计主因去年同期公司加大广告投放带来高基数；归母净利率24.61%，同比+3.48pct，扣非归母净利率24.13%，同比+4.04pct。


　　预调酒稳健、威士忌有望贡献新增量，维持“买入”评级


考虑新业务起步阶段或对盈利能力略有拖累，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别35.47/41.51/47.81 亿元，分别同比增长16.37%/17.04%/15.17%，归母净利润分别为8.10/9.93/11.84 亿元，分别同比增长12.69%/22.53%/19.22%，对应CAGR 为18.07%，对应2025-2027 年PE 估值分别为34/28/23X。考虑公司预调酒业务龙头地位稳固，预调酒全年有望实现稳健增长，同时威士忌业务布局领先国内多数品牌，2025 年起有望贡献新增量，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品销售不达预期，市场开拓风险，宏观经济不达预期。

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司