环旭电子(601231)：Q1业绩同比平稳 AI眼镜AI加速卡取得积极进展

环旭电子1Q25 营收136.49 亿元（yoy+1.16%），归母净利润3.35 亿元（yoy+0.08%），营业利润率2.9%（yoy+0.1pct）。一季度业绩表现超过此前公司指引（营收同降5%以内，营业利润率同降0.5-0.7pct），主因部分客户为应对关税变化进行提前备货。公司指引2Q25 营收同降接近10%，营业利润率同比减少1pct，主要考虑1）Q2 是传统淡季，整体市场需求或不佳；2）公司对欧洲部分产能整合将产生一次性费用。我们认为公司供应北美大客户的sip 类产品或受到关税政策、终端需求、海外宏观环境等外界变化的影响，目前增长动能平淡；但公司近年围绕AI 端侧及算力侧积极布局，在AI 眼镜、AI 加速卡以及服务器电源模组等新品类上取得了积极进展，未来有望贡献新增长点。维持买入评级，调整目标价为16.0 元。


　　1Q25：提前下单驱动消费电子类同比增长，云端及存储/车电类同比下降分业务来看：1）Q1 通讯类产品实现营收44.9 亿元，同降3.2%，主因市场竞争及客户产品的变化。2）消费电子类产品营收42.7 亿元，同增16.3%，主因为了应对关税变化，客户提前下单带动了营收增长。3）工业类产品营收17.6 亿元，同增3.5%。4）云端及存储类产品营收14.3 亿元，因客户价值链重构导致同降8.2%。5）汽车电子类产品营收人民币13.8 亿元，同降15.4%，经营环境及策略变化影响导致短期承压。6）医疗类产品营收0.9亿元，同增0.9%。


　　展望：短期通讯/消费电子或承压，长期看好AI 眼镜和云端存储新品类展望2025，短期来看，北美大客户面临关税政策的扰动，其应对策略以及终端销售需求存在不确定性，或将使得公司通讯和消费电子类业务缺乏向上动能。但我们长期看好公司拓展新品类带来的增长潜力。1）AI 眼镜：根据公司一季度业绩说明会，25 年将开始为北美客户第三代AI 眼镜提供Wifi模块；与客户合作开发的N-in-one 模组产品也已拿到订单，公司预计于26年新品开始导入，价值量有望大幅提升。2）云端及存储：公司预计25 年AI 加速卡将会同比快速增长。此外，公司积极推进AI 服务器相关业务，探索服务器主板、整机和电源模组PDU 落地的机会，总体业务前景可观。


　　给予目标价16.0 元，维持“买入”评级


　　我们预测25-27 年归母净利润为17.62/22.00/27.30 亿元，较25/26 年前值下调36%/33%，主要考虑1）客户手机、可穿戴终端总体需求存在不确定性，短期或表现平淡；2）环旭自身生产基地调整将影响利润率表现。参考可比公司25 年PE 均值19x，考虑环旭新品类成长性高，且环旭自身卡位领先，给予25 年20x PE，给予目标价16.0 元（前值17.5 元，基于24 年17.3x PE），维持买入。


　　风险提示：中美贸易摩擦升级、3C 需求不及预期的风险。

□.谢.春.生./.王.心.怡    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司