志邦家居(603801)：一季度收入微降 国补带动直营高增

2025Q1 收入微降，盈利略有下滑。2024 年公司实现收入52.6 亿/-14.0%，归母净利润3.9 亿/-35.2%，扣非归母净利润3.4 亿/-38.1%；其中2024Q4收入15.8 亿/-27.7%，归母净利润1.2 亿/-51.5%，扣非归母净利润1.1 亿/-52.2%；2025Q1 收入8.2 亿/-0.3%，归母净利润0.4 亿/-10.9%，扣非归母净利润0.4 亿/-8.3%。2024 年由于地产调整与消费乏力，定制家居行业承压，公司于2024Q4 启动国内零售深度变革，叠加国补政策显效，2025Q1 收入降幅显著收窄，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响。2024 年拟每10 股派发现金红利6 元，股利支付率同比+16.6pct 至67.95%。


经销与大宗承压，海外与直营渠道快速突破。2024 年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%，2025Q1 收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致，其中直营渠道受益于国补政策驱动，在2025Q1 实现亮眼增长；海外业务B、C 端齐头并进，从工程整装向零售加盟延伸，新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，覆盖澳洲、东南亚与中东等10 多个国家和地区。


一季度衣柜与木门扭转下滑，厨柜仍有压力。2024 年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，2025Q1 收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%。2024年公司正式发布门窗产品，志邦定制门窗首家店面于2024 年11 月在安徽合肥亮相，补齐整家产品。截至2025Q1，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34 家，较年初-112/-164/+14/+0 家，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中。


毛利率短期拉低，费率控制优异，盈利平稳。2024 年毛利率36.3%/-0.8pct，净利率7.3%/-2.4pct；2025Q1 毛利率32.2%/-5.1pct，主系国补订单与零售变革影响，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pct，2025Q1 费用有效控制，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pct，归母净利率5.2%/-0.6pct。


风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。


投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。


看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2 亿（前值5.3/5.9/-亿），同比+9.0%/+12.6%/+10.7%，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20 元，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

□.陈.伟.奇./.王.兆.康./.邹.会.阳    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司