云从科技(688327)：阶段性承压 大模型多标杆项目打造

事件：公司发布2024 年报和25Q1 季报，24 年实现营收3.98 亿（-36.7%），归母净利润-6.96 亿，23 年为-6.43 亿，收入符合此前业绩快报预期，净利润略低于此前业绩快报预期。25Q1 实现收入0.37 亿（-31.6%），归母净利润-1.24 亿，较24Q1 减亏0.37 亿，收入低于预期，此前预期与去年同期持平，利润端符合预期。


　　业绩承压主要系战略性调整，预估调整接近完成。公司营收下降主要系主动推进产品组合和客户结构战略性调整，收缩低附加值业务、聚焦优质客户，新签订单规模阶段性收缩。


　　截止24 年底，公司智慧治理占比从54%收缩至36%，创新业务泛AI 和其他占比从10%提升至37%，业务结构优化显著，预估已达成战略目标。


　　阶段性毛利率让渡，25Q1 毛利率恢复常态。24 年毛利率35.8%（-16.0pct），主要系对相关重点项目实行阶段性毛利率让渡。25Q1 毛利率为55.5%（-2.5pct），恢复常态。


　　精细化控费开始显效，25Q1 经营性现金流净流出减少。24 年公司销售/管理/研发费用同比分别为-33.4%/32.8%/-18.3%，管理费用增加主要系股份支付费用增加。25Q1 销售/管理/研发费用同比分别为-35.2%/67.1%/-59.2%，25Q1 经营性现金流净流出为0.16 亿元，24Q1 为0.62 亿元，显著减少。


　　大模型多项目落地、与华为昇腾联合发布一体机适配金融政务等场景。1）智慧治理：推出从容智能审查大模型，结合信创应用于检察院场景，提升效率超90%；2）数字政务：


　　推出智慧寻人系统助力双流机场获CAPSE 民航创新大赛；3）智慧金融：金融大模型获中国信通院最高评级4+，信审效率提升50 倍，多项目中标；4）泛AI：联合华为发布智能制造一体机、为正浩创新打造智慧客服、为从化博物馆和中国铁建GSF 部署AI 虚拟导游、发布知识管家AI 一体机等。


　　考虑到短期承压下调盈利预测，下调评级至“增持”。考虑到公司战略性调整导致24 年业绩下滑较多，标杆项目和创新业务转化仍需要时间，下调2025-2026 年收入为5.44、7.42 亿，原预测为10.27、14.11 亿。考虑到公司阶段性毛利率让渡以及AI 行业技术迭代快仍需研发投入，下调2025-2026 年归母净利润为-4.55、-3.60 亿，原预测为-4.16、-3.16亿。新增2027 年收入、归母净利润预测分别为10.96 亿、-2.17 亿元。考虑到公司具有深厚的AI 技术和行业落地经验积累，2025-2026 年以大型标杆项目为主，2027 年一体机、订单有望爆发，以2027 年作为估值年份，给予行业平均PS 14x，对应目标市值155.3 亿，有7%的空间，下调评级至“增持”。


　　风险提示：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧。

□.洪.依.真./.刘.洋./.陈.晴.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司