华利集团(300979)：分红率提升至70% 新工厂爬坡短期影响利润表现

【投资要点】


　　2024 年盈利水平稳定，管理费率小幅上升。2024 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润240.06/38.4/37.81 亿元，分别同比+19.35%/+20%/+18.83%，与业绩快报基本一致。2024Q4 单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别同比+11.88%/+9.18%/+5.2%。2024年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率26.8%/16%/15.75%，分别同比+1.22/+0.09/-0.07pct，盈利水平保持稳定。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+1.05/+0.02/+0.09pct。


　　2024 年报调升分红比例至70%。此前公司在3 月12 日公布业绩快报的同时，曾公布2024 年利润分配预案即每股分红2 元（含税），分红比例60.8%。而后2024 年报再度调升分红至每股2.3 元（含税），分红率提升至约70%，对应5 月6 日收盘价的股息率约4.45%。


　　2025Q1 营收继续成长，新工厂爬坡影响毛利率有所下滑。2025Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润53.53/7.62/7.51 亿元，分别同比+12.34%/-3.25%/-3.35%。2025Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.48/-2.29/-2.28pct。2025Q1 新品牌客户订单量同比显著增长，而新客户订单主要由新工厂生产（2024 年公司在越南/印尼分别新投放3 个/1 个新工厂，2025Q1 再投产2 家成品鞋工厂），公司也为新产能招聘了新员工（2025 年3 月末员工人数同比增加约17%）。新员工熟练度及生产效率爬坡的原因导致毛利率下降，预计2025Q2 起随着生产效率提升，毛利率有望逐渐恢复。此外，2025Q1公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.6pct。我们推测由于公司管理费用含绩效薪酬，与公司业绩相关度较大，因此管理费率有所下降。


　　ASP 持续提升，整体客户结构更加均衡。2024 年公司销量2.23 亿双（YOY+17.5%），ASP 为107.4 元/双（YOY+1.6%）。2024 年公司前五大客户合计销售占比达79.1%，较2023 年下降3.24pct。2025Q1 公司销量同比+8.2%至0.49 亿双，ASP 同比提升至约109 元/双，价格提升主要由于客户及产品结构变化，我们认为公司整体客户结构更加均衡。


　　存货周转加速，整体营运能力保持稳定。2024 年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+16.29%/+13.85%/+34.41%；应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比-1/-3/+4 天。2025Q1 公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+15.29%/+12.54%/+39.08%；应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比+2/-5/+6 天，存货周转加速，公司整体运营能力保持稳定。


　　【投资建议】


　　目前公司没有出现有客户因为关税政策而大幅取消或减少订单的情况，客户的订单节奏与往年相比暂时没有明显变化。公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，也拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通，我们预计公司也能够及时跟随客户订单情况调整产能。目前公司订单较饱满，根据公司2024 年及2025Q1 业绩，我们调整公司2025/2026年归母净利润预测分别至41.0/47.3 亿元，YOY+6.8%/+15.3%，新增2027年归母净利润预测55.0 亿元，YOY+16.3%。2025-2027 年EPS 分别3.51/4.05/4.71 元/股，对应5 月7 日收盘价的PE 分别为15.1/13.1/11.2X，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　地缘政治及国际贸易环境变动的风险、新工厂投产不及预期的风险、大客户销售不及预期的风险、劳动力成本上升的风险

□.赵.树.理./.韩.欣    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司