慕思股份(001323)：25Q1经营稳健 AI床垫+海外布局打开空间

核心观点


　　25Q1 公司营收同比-6.66%，主要系去年同期24Q1 电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后营收个位数增长；25Q1 归母净利润同比-16.42%，主要系员工持股计划股份支付影响及所得税计提影响，预估剔除后的经营利润持平略增。24 年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势增长。展望2025，床垫翻新需求占比高，以旧换新政策补贴将有望拉动需求，公司前瞻布局AI 床垫有望带动客单价提升，海外市场布局有望打开市场空间。


　　事件


　　公司发布2024 年年报：2024 年公司实现营收56.03 亿元/+0.43%，归母净利润7.67 亿元/-4.36%，扣非归母净利润7.23 亿元/-7.67%，基本EPS 为1.95 元/-2.99%，ROE（加权）为16.68%/-1.07pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利 10.00 元（含税）。


　　公司发布2025 年一季报：25Q1 公司实现营收11.21 亿元/-6.66%，归母净利润1.18 亿元/-16.43%，扣非归母净利润1.19 亿元/-10.9%，基本EPS 为0.29 元/-19.44%，ROE（加权）为2.57%/-0.46pct。


　　简评


　　去年同期电商高基数下25Q1 营收承压，股份支付+所得税等影响业绩表现。25Q1 公司营收11.21 亿元/-6.66%，主要系去年同期24Q1 电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后的营收个位数增长，其中经销渠道略有下降、直营和电商渠道下滑幅度较大。25Q1归母净利润1.18 亿元/-16.42%，主要系员工持股计划股份支付影响（预估1000 余万元）以及所得税计提影响，预估剔除后的实际经营利润持平略增。


　　24 年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势略有增长。2024 年公司实现营收56.03 亿元/+0.43%，归母净利润7.67 亿元/-4.36%，24 年对应有3,000 万元的股份支付，剔除该影响净利润基本持平。其中：


　　1）分产品：2024 年公司床垫、床架、沙发、床品、其他品类营收分别为 26.79、16.65、4.32、3.04、4.43 亿元，同比分别+　　3.78%、-0.07%、-0.42%、-7.47%、-12.68%。公司通过套系化产品形成情景化卖点，提升连带率、提高客单值；并专注爆款产品开发，赋能终端，提升盈利能力。公司推出2025 年AI 智能床垫新品T11+，实现 AI 产品智能科技应用创新，巩固公司技术领先地位。


　　2）分渠道：2024 年公司经销、电商、直供、直营、其他营收分别为 41.53、10.93、2.32、0.72、0.52 亿 元 ，同 比 分 别 -0.26%、+6.04%、+27.40%、-51.10%、-2.46%。电商渠道增长主要系跨境电商增长所致；直营渠道下降主要系部分直营门店转为经销门店所致。截至2024 年末，公司拥有线下专卖店5,400 余家（2 3 年底约5600 家），专卖店有效覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置，并逐步进驻核心购物中心；此外，公司积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店，初步形成国际销售网络布局。


　　24 年公司盈利能力基本稳定，25Q1 股权激励费用影响利润率。24 年公司毛利率为50.08%/-0.21pct，净利率为13.70%/-0.69pct，所得税率为16.48%/ +0.11pct。24 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.0 5%/ -0.15pct、5.53%/+0.09pct、3.66%/+0.33pct、-0.46%/+0.64pct。25Q1 公司毛利率为51.8%/+1.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为25.6%、7.3%、3.9%、+0.3%，分别同比-1.0、+0.6、+0.1、+1.0pct，主要系支付员工持股计划股份。25Q1 净利率10.50%/ -1.26 pct。


　　展望2025，以旧换新政策补贴有望拉动需求，AI 床垫+海外市场布局有望打开市场空间。公司占位床垫赛道，更新需求占比较高叠加标准化程度高，以旧换新补贴下前端订单有望逐步好转。公司战略前瞻布局A I 床垫，有望带动客单价提升。除此之外，公司跨境电商将持续深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并布局 tiktok、shein等新兴电商平台，借助社交媒体广告精准触达海外目标客群，24 年海外营收1.55 亿元/+61.1%，营收占比达2.77%。


　　投资建议：预计2025-2027 年营收为60.3、64.6、69.0 亿元，分别同增7.6%、7.2%、6.9%；归母净利润为7.99、8.69、9.30 亿元，分别同增4.2%、8.7%、7.1%，对应PE 为15X、14X、13X，维持“买入”评级。


　　风险因素：1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

□.叶.乐./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司