云南白药(000538)：收入端延续平稳表现 表观利润增长超预期

核心观点


　　整体来看，24 年公司持续聚焦主业提质增效，主业利润增长较快主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升且费用端管控持续提升；从Q4 单季来看，公司收入端延续平稳表现，表观利润超过我们此前预期，主要由于公允价值变动带来的收益较去年同期增加。展望25 年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。


　　事件


　　公司发布2024 年年度报告


　　3 月31 日晚，公司发布2024 年年度报告，实现营业总收入400.33 亿元，同比增长2.36%；实现归母净利润47.49 亿元，同比增长16.02%；实现扣非归母净利润45.23 亿元，同比增长20.18%，表观利润增长超过我们此前预期。


　　根据公司年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利11.85 元，同时公司已于24 年11 月完成2024 年特别分红利润分派，每10 股派送现金12.13 元，合计分红总金额42.79 亿元，占公司2024 年度归母净利润90.09%。


　　简评


　　收入端延续平稳表现，表观利润增长超预期


　　2024 年，公司实现营业总收入400.33 亿元，同比增长2.36%；实现归母净利润47.49 亿元，同比增长16.02%；实现扣非归母净利润45.23 亿元，同比增长20.18%；其中Q4 单季实现营业收入101.18 亿元，同比增长7.38%，延续前三季度的稳健增长趋势；实现归母净利润4.23 亿元，实现扣非归母净利润2.58 亿元，同比均实现大幅增长，主要由于上年同期受投资收益下降、交易性金融资产产生的公允价值变动等因素影响基数较低。整体来看，24 年公司持续聚焦主业提质增效，主业利润增长较快主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升且费用端管控持续提升；从Q4 单季来看，公司收入端延续平稳表现，表观利润超过我们此前预期，主要由于公允价值变动带来的收益较去年同期增加。


　　聚焦主业优化结构，经营质量持续提升


　　2024 年分事业部来看：


　　1）药品事业部：实现收入69.24 亿元，同比增长11.8%，其中单品销售过亿产品达10 个；核心白药系列核心产品延续较好增长，其中云南白药气雾剂收入突破21 亿元（+26%），云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入均实现显著增长。除此之外，公司其他品牌中药也实现亮眼增长，其中蒲地蓝消炎片销售收入近2 亿元（+22%），气血康口服液同比增长约14%，血塞通胶囊、小儿宝泰康颗粒、参苓健脾胃颗粒产品收入均破亿。


　　2）健康产品事业部：实现收入65.26 亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91 亿元，同比增长8.36%； 在行业压力下基本保持平稳经营趋势。在牙膏领域，公司云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一。2024 年“ 6 1 8”“双十一”期间，云南白药口腔健康品牌多年稳居全网口腔护理品牌第一名。在防脱洗护领域，公司养元青系列销售收入4.22 亿元，同比增长30.3%，在激烈的市场竞争中不断提高渗透率，快于行业平均增长，2 0 2 4 年“618”“双十一”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名。


　　3）中药资源事业部：实现对外收入17.51 亿元，同比增长约3.13%（同口径），其中三七提取物销售收入同比大幅增长，天然植提业务收入同比增长8.71%，药事服务方面建成运营云南最大体量的煎药中心，已服务2 0余家医疗机构，煎药超过700 万袋。与此同时，公司持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，公司投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。


　　4）省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入246.07 亿元，同比增长0.48%，在外部环境持续承压的大背景下仍然实现了平稳增长。从产品层面来看，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务销售同比增长1 4% ；医药品牌运营服项目规模同比增长37%。从渠道层面来看，基层医疗机构销售同比增长12%；OTC 板块销售同比增长18%；批零融合模式下的新特药专业药房快速推进，销售同比增长29%。


　　展望25 年：主营业务持续夯实，经营质量稳步提升展望25 年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。


　　整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。


　　毛利率持续提升，其余财务指标基本正常


　　2024 年，公司综合毛利率为27.90%，同比增加1.39 个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为12.19%，同比减少0.58pp，控费效果理想；管理费用率为2.59%， 同比减少0.11pp，基本保持稳定；研发费用率为0.84%，同比减少0.02pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增长22.68%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加；投资活动产生的现金流量净额同比减少331.21%，主要由于本期定期存款到期金额与存入金额的差异较上期增长37.27 亿元，买入理财产品34 亿元，处置股票、理财的金额较上期处置股票、基金等的金额减少20.05 亿元。其它财务指标基本正常。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计，公司2025–2027 年实现营业收入分别为416.91 亿元、435.93 亿元和457.34 亿元，归母净利润分别为51.24 亿元、56.22 亿元和62.03 亿元，分别同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS 分别为2.87 元/ 股、3.15 元/股和3.48 元/股，对应PE 分别为19.9x、18.2x 和16.5x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司