益丰药房(603939)：降本增效稳步推进 利润增速优于收入

核心观点


　　4 月28 日，公司发布2024 年年度业绩报告，2024 年全年实现营业收入240.62 亿元，同比增长6.53%，实现归母净利润15.29 亿元，同比增长8.26%，实现扣非后归母净利润14.97 亿元，同比增长9.96%，实现基本每股收益1.26 元，业绩符合我们预期。展望2025 年，门诊统筹政策有望逐步落地，公司门店结构优化告一段落，降本增效持续推进，我们看好公司经营质量稳步提升。


　　事件


　　公司发布2024 年年度及2025 年一季报，业绩符合我们预期4 月28 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为240.62 亿元、15.29亿元及14.97 亿元，分别同比增长6.53%、8.26%及9.96%。


　　2025 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为60.09 亿元、4.49 亿元及4.38 亿元，分别同比增长0.64%、10.51%及9.65%。业绩符合我们预期。


　　益丰药房拟以实施2024 年度权益分派股权登记日的总股本为基数，向全体股东每股派发现金红利0.40 元（含税，不含中期分红），不转增，不送红股。


　　简评


　　经营韧性体现，门店结构优化告一段落


　　2024 年，公司收入端增长6.53%，主要由于：1）门店规模稳步扩大，全年新增门店2512 家；2）加盟及分销业务收入同比增长11.34%。归母净利润同比增长8.26%，扣非归母净利润同比增长9.96%，略快于收入增长，主要由于公司持续推进品类结构调整，毛利率提升1.91 个百分点，但由于收入端增速放缓，费用端刚性支出提升期间费用率。


　　2025 年第一季度，公司营业收入同比增长0.64%，增速略有放缓，主要由于公司关闭较多门店，影响收入增长；归母净利润同比增长10.51%，扣非后归母净利润同比增长9.65%，快于收入增速，主要由于：1）公司持续推进毛利结构优化及降本增效，单季度毛利率有所提升，销售费用率稳步下降。


　　门店规模优化告一段落，期待跨省并购项目


　　2024 年，公司持续贯彻落实“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略以及“重点渗透、深度营销”的经营方针，合计新增门店2512 家，其中自建门店1305 家，并购门店381 家，加盟门店826 家，另关闭1078 家。2025 年一季度，公司合计新增门店94 家，其中自建门店26 家，新增加盟店68 家，另关闭84 家，截至2025 年一季度末，公司合计门店14694 家，其中加盟门店3880 家，自建门店10814 家。展望2025 年，我们认为，公司持续推进“区域聚焦”战略，随着门店规模逐步扩大，区域密度不断加深，公司有望在重点区域内实现较高销售增速及超过行业平均的盈利水平，此外，公司门店结构优化已然告一段落，后续有望稳步推进跨省并购项目，期待规模及盈利能力稳步提升。


　　夯实专业化服务能力，持续开展多元化经营


　　优化专业门店布局，积极承接处方外流。截至2024 年底，公司合计拥有院边店688 家，DTP 专业药房318家，其中已开通双通道医保门店259 家，开通门诊统筹医保药房4600 多家，统筹门店数量维持较高水平，专业化服务能力持续提升。此外，公司积极调整产品品类，累计引进国家集采品种数量超过2800 个SKU。我们认为，公司单店产品体系较为丰富，专业化门店布局完善，随着门诊统筹政策逐步落地，有望通过专业化服务巩固用户粘性，获取额外业绩增量。


　　线上业务加速布局，会员体系持续优化。2024 年，公司持续加速新零售业务发展，O2O 上线直营门店数量超过10000 家，全年线上业务收入达到21.27 亿元（含税），其中O2O 贡献17.21 亿元。截至2024 年底，公司累计会员人数达1.04 亿，同比提升19.50%，会员销售占比为82.03%，同比提升4.63%。此外，公司围绕营销企划、商品供应链、会员运营、员工效能、拓展加盟、医疗医保等核心能力进行数字化建设，围绕人、财、物、事提升管理效能。我们认为，公司线上业务有望持续放量，线下体系逐步优化，会员销售粘性稳固，营收及盈利能力有望稳步提升。


　　门店优化告一段落，期待业绩稳健增长


　　展望2025 年，我们认为，随着院外价格治理逐步推进，各地门诊统筹政策或将稳步落地，有望加速处方外流进程，公司拥有优秀的专业化服务能力以及互联网医疗布局，有望在处方外流进程中获取更多流量。此外，公司大规模门店结构优化或将告一段落，盈利能力较差门店清理逐步完成，整体经营质量有望提升，全年利润端增速有望好于收入端。


　　毛利率持续改善，费用端略有提升


　　2024 年，公司综合毛利率为40.12%，同比增加1.91 个百分点，主要由于毛利率较高的中药板块销售占比提升；销售费用率为25.68%，同比增加1.39 个百分点，管理费用率为4.50%，同比增加0.24 个百分点，主要由于收入增速放缓，但费用刚性支出影响；财务费用率为0.72%，同比增加0.34 个百分点，主要由于可转债相关费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比下降8.70%，基本保持稳定。存货周转天数为104.14 天，同比增加8.42 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为31.88 天，同比增加0.15 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为48.85 天，同比增加1.99 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。


　　2025 年第一季度，公司综合毛利率为39.64%，同比增加0.39 个百分点，主要由于毛利率较高的非药品板块销售占比提升；销售费用率为23.53%，同比减少0.87 个百分点，控费效果明显；管理费用率为4.65%，同比增加0.48 个百分点，主要由于收入增速放缓，但费用刚性支出影响；财务费用率为0.69%，同比增加0.22 个百分点，主要由于可转债相关费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比增加71.42%，主要由于公司加大回款力度。存货周转天数为110.42 天，同比增加16.81 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为29.62 天，同比下降4.25 天，主要由于公司加大回款力度；应付账款周转天数为48.09 天，同比下降5.19 天，基本保持稳定。


　　其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为264.72 亿元、292.58 亿元和323.85 亿元，分别同比增长10.0%、10.5%和10.7%，归母净利润分别为17.58 亿元、20.28 亿元和23.42 亿元，分别同比增长15.0%、15.4%和15.5%，折合EPS 分别为1.45 元/股、1.67 元/股和1.93 元/股，分别对应估值19.6X、17.0X 和14.7X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司