太阳纸业(002078)：24年量增价减、收入平稳 25年将为产能投放大年

核心观点


　　2024 年公司营收407.27 亿元/+2.99%，归母净利润31.01 亿元/+0.50%，扣非归母净利润32.35 亿元/+6.88%。25Q1 公司营收98.98 亿元/-2.82%，归母净利润8.86 亿元/-7.32%，扣非归母净利润8.83 亿元/-7.27%。量价拆分看，2024 年公司纸销量751 万吨/+12.8%，吨均价4138 元/-7.9%，主要系浆纸价格同比有所下降。


　　盈利端，24 年公司毛利率为16.01%/+0.12pct，净利率为7.64%/ -0.20pct ；25Q1 公司毛利率为15.78%/-2.21pct，环比+0.85pct；净利率为8.97%/-0.44pct，环比+2.38pct，24Q4 起逐渐使用到低价木浆原材料，叠加11 月后纸价上行，24Q4、25Q1 毛利率环比连续提升。展望25 年，面对消费需求疲软&行业新产能投放压力，公司坚定林浆纸一体化战略，全力推进南宁、北海、颜店基地建设（25 年或将增加120 万吨箱板瓦楞纸、43.7 万吨特种纸、15 万吨生活用纸、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆产能），有望实现高质量健康发展。


　　事件


　　公司发布2025 年一季报。25Q1 公司实现营收98.98 亿元/-2. 82%，归母净利润8.86 亿元/ -7.32%，扣非归母净利润8.83 亿元/-7. 27%，经营活动现金流净额1.24 亿元/-78.84%，基本EPS 为0.32 元/ -5.88%，ROE（加权）为3.05%/-0.55pct。


　　公司发布2024 年报。2024 年公司实现营收407.27 亿元/+2. 99%，归母净利润31.01 亿元/+0.50%，扣非归母净利润32. 35 亿元/+6.88%，经营活动现金流净额85.00 亿元/+28.44%，基本EPS 为1.11 元/+0.91%，ROE（加权）为11.38%/-1.21pct。2024 年末公司资产负债率为45.41%/-2.85pct，资产负债结构持续优化。公司拟派发现金股利每10 股3 元（含税），现金分红总额8.38 亿元，现金分红比例27.0%，在持续资本开支的同时保持平稳的现金分红水平。


　　单季度看，24Q4 公司实现营收97.51 亿元/-5.71%，归母净利润6.42 亿元/-32.31%，扣非归母净利润6.44 亿元/-31.62%。


　　注：非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理损失，24Q2、Q3、Q4 分别为8400、9860、968 万元。


　　简评


　　量增价减、收入增速稳定，24Q4 以来木浆使用成本回落&25Q1 成品纸均价上行，24Q4&25Q1 单季度毛利率环比提升。量价拆分看，2024 年公司纸销量751 万吨/+12.8%，吨均价4138 元/-7.9%；浆销量146 万吨/持平，吨均价4876 元/-1.9%。24Q4、25Q1 公司收入同比-5.7%、-2.8%，主要系浆纸价格同比有所下降，部分被产销量增加抵消。24 年公司毛利率为16.01%/+0.12pct，净利率为7.64%/-0.20pct，所得税率为13.15%/+6.57pc t 。单季度看，24Q4 公司毛利率为14.93%/-2.19pct，环比+0.97pct；净利率为6.59%/-2.63pct，环比-0.15pct；25 Q1 公司毛利率为15.78%/-2.21pct，环比+0.85pct；净利率为8.97%/-0.44pct，环比+2.38pct；主要系24Q4 起逐渐使用到低价木浆原材料，叠加11 月后纸价上行，24Q4、25Q1 毛利率环比连续提升。


　　24Q4 以来纸价整体上行，带动造纸业务毛利率改善。分纸种看，1）文化纸：①非涂布文化用纸：2024 年营收129.99 亿元/-2.33%，毛利率为13.35%/-3.28pct。②铜版纸：2024 年营收41.32 亿元/+17.86%， 毛利率为14.84%/+1.97pct。2）牛皮箱板纸：2024 年营收109.31 亿元/+11.47%，毛利率为15.22%/+0.48pct。3）其他纸：


　　①淋膜原纸：2024 年营收9.94 亿元/-21.32%，毛利率为7.89%/+3.20pct。②生活用纸：2024 年营收20.22 亿元/ -1.32%，毛利率为11.87%/-2.54pct。24Q4 以来需求端进入传统旺季，供给端以晨鸣为代表的部分厂家受成本、资金等因素影响停机减产，且自2025 年起，纸浆外盘报价止跌回升、成本端提供支撑，文化纸、白卡纸、箱板瓦楞纸等多纸种连发提价函，落地情况良好，叠加低价木浆原材料入库使用，毛利率整体环比呈改善趋势。进入4 月，在新产能投放、消费需求疲软、纸浆外盘报价下跌等因素影响下，成品纸价开始回落，Q2 盈利或有所承压，期待后续内需促消费政策发力、带动需求改善。


　　溶解浆高景气、盈利贡献突出，化学浆、化机浆以自用为主，外售部分表现平稳。分浆种看，1）溶解浆：


　　2024 年营收40.99 亿元/ +11.77%，毛利率为24.38%/+8.30pct。2）化机浆：2024 年营收15.99 亿元/-13.05% ，毛利率为22.68%/+0.61pct。3）化学浆：2024 年营收14.22 亿元/-18.86%，毛利率为19.77%/+2.33pct。24 年全球溶解浆市场高景气，价格持续走高，主要系纺织企业对黏胶短纤及莱赛尔等纤维素纤维需求量持续提升，2 4 年太阳纸业溶解浆毛利率大幅提升，预计随着兖州溶解浆线搬迁完成，25 年仍将做出重要盈利贡献。纸浆方面，2 4Q 3巴西Suzano 的255 万吨阔叶浆，国内联盛120 万吨阔叶浆、玖龙110 万吨阔叶浆、仙鹤40 万吨阔叶浆产线等陆续投产，针叶浆、阔叶浆外盘价（Arauco）自24 年5 月中旬高点840、770 美元/吨快速回落至765、5 5 0 美元/吨，虽然25 年1 月-4 月外盘报价逐月上涨至825、630 美元/吨，但在需求疲软环境下，5 月起再次回落至7 7 0、560 美元/吨。太阳纸业化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。


　　全力推进南宁、北海、颜店基地建设，25 年将为公司产能投产大年。截至24 年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，目前公司在建项目如下：1）南宁基地：①南宁一期：120 万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4 陆续投产。②南宁二期：24H1 启动，包括年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线，预计25Q4 陆续进入试产阶段。③南宁30 万吨生活用纸及后加工生产线二期（1 5万吨）：预计25Q4 陆续进入试产阶段；2）山东基地：①3.7 万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等，总投资不超过5 亿元）已于2025 年4 月进入试产阶段；②14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已开工建设，总投资预算增至不超过6 亿元，预计2026 年上半年进入试产阶段。3）北海基地：原兖州溶解浆生产线（2 0 万吨）搬迁工程已于10 月初启动，预计于2025 年5 月完成搬迁和升级改造。


　　投资建议：我们预计太阳纸业2025-2027 年营业收入分别为424.1、459.7、491.7 亿元，同比增长4. 1%、8.4%、7.0%；归母净利润分别为34.7、39.0、43.4 亿元，同比增长11.9%、12.5%、11.2%；对应P/E 为11. 3x、10.1x、9.1x，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70 亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司