恒林股份(603661)：外部影响减弱 跨境电商&区域扩张贡献成长动能

事件：公司发布2 024年报&2025 一季报。2024全年公司实现收入110.29 亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63 亿元（同比-0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4 收入32.18 亿元（同比+33.0%），归母净利润-0.03亿元（23Q4 亏损1.03 亿元），扣非归母净利润0.16 亿元（23Q4 亏损1.03 亿元）。25Q1 收入26.54 亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52 亿元（同比-49.5%），扣非归母净利润0.53 亿元（同比-48.9%）。Q4 利润承压主要系年末资产&信用减值集中计提（合计损失约2.1 亿），其中厨博士商誉减值为0.79 亿元（厨博士商誉已计提完毕）。我们预计Q1 跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复。


跨境高增，基本盘稳定。24 年办公家居/软体家居/板式家居/新材料地板/其他板块收入分别为35.5/14.3/10.22/15.33/34.63 亿元（ 同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%），我们预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽。拆分来看：


跨境电商：公司24 年持续完善线上销售渠道&北美仓储配布局，我们预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复。展望未来，公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，我们预计25 年跨境业务有望维持稳健增长。


制造：越南基地24 年实现收入24.94 亿元（同比+24.7%），我们预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限。此外，伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct 至9.3%。展望25 年，我们预计公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅&沙发代工有望平稳增长。此外，新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛&新品迭代加速，我们预计25 年收入&盈利保持平稳。


品牌：1）LO24年收入为9.98亿元（同比-7.3%），毛利率为30.8%（（同比-0.1pct），我们预计表现略承压主要受海外需求影响，25 年有望延续平稳趋势。2）厨博士：根据厨博士减值判断，我们预计24 年其收入&利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱。


盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1 公司毛利率为16.3%（同比-10.4pct），净利率为2.0%（同比-3.3pct），期间费用率为13.2%（同比-6.8pct），其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6% （ 同比-5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct）。毛利率/销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致。


现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1 公司经营性现金流为-0.55 亿元（同比-2.13 亿元），承压主要系票据到期支付增加所致。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9 天（同比-8.2/+5.6/-11.2 天）。


盈利能力：我们预计2025-2027 年公司净利润分别为4.0、4.7、5.3 亿元，对应PE 估值分别为9.3X、8.0X、7.1X。


风险提示：贸易摩擦加剧，竞争加剧，人民币汇率超预期波动。

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司