环旭电子(601231)：业绩短期承压 AI驱动云端与SIP业务成长

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司营收606.91 亿元，同比-0.17%；归母净利润16.52 亿元，同比-15.16%；扣非净利润14.51 亿元，同比-18.46%。25Q1 营收136.49 亿元，同比+1.16%，环比-18.19%；归母净利润3.35 亿元，同比+0.08%，环比-5.79%；扣非净利润2.80 亿元，同比-2.34%，环比-29.38%。


　　24 年业绩符合预期，盈利能力短期承压：2024 年公司营收基本持平，25Q1消费电子客户为应对关税不确定性提前拉货备库存，拉高公司营收。分产品看，2024 年通讯类/消费电子类/工业类/云端及存储类/汽车电子类/医疗类营收分别为210.66/192.03/71.18/60.97/59.72/3.34 亿元， 同比分别-3.36%/-0.27%/-12.82%/+13.35%/+16.24%/-11.21%。其中：1）通讯类产品及消费电子类产品因重要客户的产品销量原因营收同比小幅下降；2）工业类产品因客户去库存及需求逐步回暖造成营收同比下降；3）汽车电子类产品主要因公司2024 年并表赫思曼汽车通讯公司而实现同比成长；4）云端及存储类产品营收增长受益于AI 带动服务器产品需求大幅成长。2024 年公司毛利率为9.49%，同比-0.14pct；净利率为2.71%，同比-0.50pct。25Q1 毛利率9.42%，同比-0.13pct，环比+0.76pct；净利率2.37%，同比-0.08pct，环比+0.29pct。2024 年公司利润端承压主要受持续投资海外产能及业务造成营运成本增加以及供应链降价压力影响。费用端：2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.67%/2.26%/3.14%/0.52% ， 同比+0.06/+0.26/+0.17/+0.17pct。据公司指引，受整体环境影响，公司预计25Q2营收同比-10%，Q2 营业利润率受营业收入下降和对欧洲部分产能的整合所产生的一次性费用影响，预计同比减少约1pct。


　　迎合AI终端微小化趋势，看好AI眼镜提供显著增量：2024 年公司推出SiP双引擎技术平台，通过传递模塑技术实现高密度集成与极致微小化，真空印刷塑封工艺突破定制模具限制，显著缩短产品开发周期。公司SiP 模组由于轻薄短小的特性，在智能穿戴、AR/VR 眼镜等领域应用机会较多。2025 年公司将有Wifi 模组用于北美AI 眼镜客户的第三代产品，并已获得更高集成度的N-in-one 主板模组订单，预计2026 年N-in-one 模组将带来比较显著的收入增量，同时该客户将成为公司SiP 模组业务营收第二大客户。产能布局方面，越南厂正在扩产，满产产能将使得SiP 模组营收增加15 亿美元。公司未来有　　望受益于AI 终端微小化趋势，进一步扩大在智能穿戴、AI 眼镜等领域的份额优势。


　　AI 加速卡高速成长，创新布局未来可期：公司在AI 加速卡领域表现突出，2025 年预计同比增长150%，台湾新产能将在Q2 落地，月产能将从12K 增长到45K，进而增长到90K。产品线持续拓宽，除服务器主机板、交换机、AI 加速卡、固态硬盘以及笔记本电脑的外接适配器外，新布局电源功率模组（已为欧洲客户量产）和光收发模块（与日月光合作开发CPO 技术）。此外，公司与日月光合作的服务器电源模组PDU 预计Q3 完成样品测试和送样，该产品与台积电SoW 先进封装工艺相关，未来有望切入数十亿美元市场。随着AI 算力需求爆发，公司服务器主板、交换机及存储解决方案的业务矩阵有望持续受益，成为云端板块长期增长引擎。


　　维持“买入”评级：公司SiP 业务持续受益AI 端侧微小化趋势，云端存储业务持续受益AI 服务器及算力需求，预估公司2025 年-2027 年归母净利润为17.55 亿元、22.75 亿元、27.63 亿元，EPS 分别为0.80 元、1.04 元、1.26元，对应PE 分别为17X、13X、11X。


　　风险提示：地缘政治风险，下游需求不及预期，大客户订单不及预期，汇率波动风险。

□.邹.兰.兰    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司