紫光股份(000938)：财务费用暂时压制利润释放 AI服务器份额有望超预期

投资要点


收入符合预期，财务费用影响利润数据释放


2024 年，公司实现营业收入790.24 亿元，同比+2.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；实现扣非归母净利润14.56 亿元，同比-13.06%。


25Q1 单季，公司实现营业收入207.90 亿元，同比+22.25%；实现归母净利润3.49 亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09 亿元，同比+19.30%。公司收入实现较快增长，主要系公司AI 服务器、交换机等产品销售受益于国内AI 基建。利润低于预期，主要系公司对于新华三剩余19%股权作为期权远期安排，计入金融负债，短期财务压力较大。


受益国内AI 基建，新华三政企业务成长提速公司控股子公司新华三2024 年实现营收550.74 亿元，同比增长6.04%，其中国内政企业务收入442.39 亿，同比增长10.96%。25Q1 新华三实现营业收入152.95亿元，同比增长 26.07%，其中，国内政企业务收入 122.55 亿元，同比增长37.49%。随着25 年国内头部互联网加大资本开支，加快AI 算力基础设施建设，新华三作为国内ICT 设备龙头，国内政企业务收入增长有望提速。


存货/合同负债高增，AI 服务器份额&利润或超预期25Q1，公司存货高达437 亿元，较24Q1 净增155 亿元，同比+55%；合同负债高达187 亿元，较24Q1 净增75 亿元，同比+67%。我们预计，公司存货、合同负债高增，或增加AI GPU 芯片备货，AI 服务器市场份额有望超预期。25 年4月，新华三集团为新华三信息向英伟达及其新加坡子公司申请的厂商授信额度提供总额不超过20 亿美元 的连带责任保证。


25 年4 月，英伟达H20 芯片受到美国出口限制，AI 服务器或将进一步涨价，带动利润率超预期。根据信创头条，25 年初一台141GB 显存的H20 服务器价格在100 万左右，至3 月底已提价至130 多万，涨价幅度约30%，且仍在持续上涨。


加快国内GPU 合作。 公司参与山东、安徽、青海等省份的多个重点城市智算中心建设，联合国产 CPU、GPU 等产业生态合作伙伴，全面抢抓国产化建设机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。


新华三收购协议，致使公司短期财务压力较大公司利润低于预期，主要系新华三收购协议致使短期财务费用压力增大。25Q1公司财务费用3.86 亿元，较24Q1 增加了3.1 亿元。一方面，24 年9 月公司支付现金21.43 亿美元，收购了新华三 30%股权，因此25Q1 公司长期借款较24Q2 增加约73 亿元至110 亿元。另一方面，公司将与 H3C Holdings Limited 约定的新华三集团有限公司剩余 19%股权的期权远期安排作为金融负债，25Q1 单季形成0.82 亿元的财务影响，短期财务压力增大。


推进H 股上市事宜，进一步推动全球化布局


2025 年4 月，公司董事会通过了H 股上市相关议案。一方面，若公司H 股上市顺利推进，或将补充现金流，降低财务压力。另一方面，公司加快海外布局，设立了韩国、智利、波兰、德国、沙特等多家海外子公司，H 股上市将进一步推动全球化布局。24 年新华三国际业务同比增长 32%，25Q1 同比+72%。


盈利预测及估值


考虑到公司25 年短期财务压力较大，影响利润释放。因此我们预测公司25-27年归母净利润分别为21.4、28.1 和31.3 亿元，对应25-27 年PE 倍数分别为34、26 和23 倍，维持“买入”评级。


风险提示


海外业务增长不及预期，算力产品进展不及预期，海外政策不及预期等。

□.张.建.民./.林.亮.亮    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司