保龄宝(002286)：产品结构优化驱动盈利改善 功能糖龙头再谱新篇章

要点一


　　引入职业经理人助力公司改革，产品结构优化驱动盈利改善。公司成立于1997年，是国内功能糖和营养补充剂产品矩阵最为丰富的企业之一，公司现已构成由淀粉糖—减糖甜味剂—益生元—膳食纤维—特种功能性食品原料的五层产品矩阵。在经历了2019 年赤藓糖醇爆火后的冲高回落，公司在管理层中引入职业经理人，在行业下行期积极调整经营策略和产品结构，在优化成本的同时推出高附加值及差异化产品，助力公司去年实现利润的触底反弹，毛利率得到显著改善。


　 要点二


　　赤藓糖醇反倾销受益标的，关注阿洛酮糖国内增量市场。赤藓糖醇在经历21 年元气森林爆火后，随着新增产能投产，价格冲高回落至景气度底部，当前行业格局趋于稳定，全球仅中国、欧洲和美国拥有产能，公司目前拥有3 万吨/年的产能，受益于公司是欧盟反倾销税率最低的国内企业，预计公司赤藓糖醇在欧洲市场有望迎来量价齐升，根据我们的测算，公司在欧洲的边际最优定价为1.58 万元/吨，高于国内价格0.65 万元/吨，同时美国对于中国产赤藓糖醇启动“双反”调查，初定反倾销税率为260%-450%，公司目前并未成为强制应诉企业，关注5月美国“双反”税率带来的美国市场格局转变，阿洛酮糖作为代糖新星，市场空间广阔，国内3 月通过专家技术审查，关注阿洛酮糖获批后国内的增量市场。


　 要点三


　　24 年主要板块均实现销量和毛利率增长，股权激励高业绩增长目标，彰显公司未来发展信心。24 年公司实现归母净利润1.11 亿元，同比增长106%，驱动业绩增长的原因是主要收入板块均实现销量和毛利率的增长，24 年公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他板块销量为3.57/2.14/5.00/24.26 万吨，同比增长23.74%/14.39%/41.66%/2.29%，毛利率为24.60%/18.12%/9.09%12.22%，同比增长5.26pcts/5.48pcts/7.83pcts/2.17pcts，公司发布24 年股权激励，25-27 年年度考核目标分别为1.70/2.12/2.65 亿元，对应业绩增速为53%/25%/25%，彰显公司对于未来发展的信心。


　 盈利预测与估值


　　我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润1.81/2.16/2.60 亿元，对应PE 估值为20.07/16.82/13.99 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　 风险提示


　　关税及反倾销税波动风险、原材料价格波动风险、下游客户需求波动的风险、行业竞争加剧的风险、新增固定资产折旧而导致利润下降的风险。

□.邹.骏.程    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司