五粮液(000858)：分红率70% 25Q1改革举措逐步落地

【业绩总结】24 年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53 亿元（同比+7.09%/+5.44%），24 年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1 公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60 亿元（同比+6.05%/+5.80%）。


　　2024 年：普五提价贡献价升


　　一、产品端：2024 年公司实现酒类收入831.27 亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51 亿元（ 同比+8.07%/+11.79% ）， 毛利率分别为87.02%/60.81% （ 同比+0.38/+0.65pct）。


　　量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看：


　　①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定；


　　②1618+39 度五粮液：1618 宴席端增长优秀，1618+39 度稳定投放以补足普五量的下滑；


　　二、渠道端看：24 年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89 亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct 至41.37%。五粮液总经销商数量2652 家，同比增加82 家，单商规模同比+2.71%。


　　三、盈利端看： 24 年毛利率/ 归母净利率77.05%/35.72% （ 同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40 亿元。


　　2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1 业绩。


　　二、25Q1 公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39 度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct 表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49 亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24 亿元至101.66 亿元。


　　盈利预测：公司25 年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27 年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062 亿元（25-26 年前值958/1043 亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384 亿元（25-26 年前值350/381 亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE 分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618 及低度五粮液增长不及预期。

□.张.潇.倩    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司