九州通(600998)：三新两化成效显著 增长潜力稳步释放

核心观点


　　4 月29 日，公司发布2024 年年度业绩报告，2024 年实现营业收入1518.10 亿元，同比增长1.11%，实现归母净利润25.07 亿元，同比增长15.33%，实现扣非后归母净利润18.14 亿元，同比下降7.47%，实现基本每股收益0.50 元，扣非利润增速低于我们此前报告预期。展望2025 年，公司药店端分销业务有望稳中向好，基层及民营医院渠道加速放量，传统分销业务有望稳健增长，总代品牌推广业务基数影响边际减弱，业绩增速有望加快，叠加REITs、Pre-REITs 业务持续贡献额外非经常收益，看好公司经营及业绩持续向好。


　　事件


　　公司发布2024 年年度业绩报告，扣非利润增速低于我们预期2024 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1518.10 亿元、25.07 亿元、18.14 亿元，分别同比变化1.11%、15.33%及-7.47%。2025 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为420.16 亿元、9.70 亿元、5.07 亿元，分别同比变化3.82%、80.38%及-2.76%，年报扣非归母净利润增速低于我们预期，一季度业绩符合我们预期。


　　九州通拟向全体普通股股东每10股派发现金红利2.00元（含税），不转增，不送红股。


　　简评


　　REITs/Pre-REITs 项目落地，归母端增速较快


　　2024 年，公司营业收入同比增长1.11%，主要由于院外药店市场持续整顿，第二终端销售同比下降5.62%，但基层及民营医疗机构表现较好，收入同比增长6.47%。归母净利润同比增长15.33%，扣非后归母净利润同比下降7.47%，其中扣非归母净利润增速较慢，且慢于归母净利润，主要由于：1）上年同期流感等因素影响比较大，部分品种基数较高，剔除该特定季节性因素后，公司24 年收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%，扣非归母净利润同比增长14.89%；2）公司持续开展新业务转型，24 年“三新两化”战略投入2.22亿元（+42.37%），全年研发投入3.46 亿元（+24.32%），人才引进投入金额0.52 亿元（+169.92%），影响扣非归母净利润；3）24 年，公司Pre-REITs 发行成功，增加公司净利润5.76 亿元，贡献较多非经常收益。


　　2025 年第一季度，公司营业收入同比增长3.82%为420.16 亿元，归母净利润同比增长80.38%为9.70 亿元，扣非归母净利润同比下降2.76%为5.07 亿元，归母净利润增速较快，主要由于公司REITs 项目上市，增加公司净利润4.38 亿元，扣非归母净利润增速相对较慢，主要由于公司创新转型需要投入一定费用。


　　三新两化成效显著，增长潜力稳步释放


　　2024 年及2025 年一季度，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。


　　1）新产品：2024 年，公司总代品牌推广业务销售收入达192.67 亿元，同比下降1.62%，主要由于上年同期部分大单品基数较高，毛利率下降3.03 个百分点为11.21%。其中：


　　①药品CSO 收入107.69 亿元，同比增长0.69%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长19.59%，毛利率下降5.64 个百分点为15.55%。2024 年，公司药品CSO 品规达960 个，其中销量过亿明星单品达32 个，2025 年，公司计划全年引进20 个过千万新品，持续扩大培育“大单品”矩阵，后续有望带来更多增量。


　　②器械CSO 收入84.98 亿元，同比下降4.39%，毛利率同比下降0.17 个百分点为5.6%。截至2024 年底，公司已代理了强生、雅培、费森尤斯（血透）、理诺珐、罗氏及麦默通等国际知名品牌的1287 个品规，其中销量过亿品规达20 个。展望2025 年，公司仍将继续聚焦国内外知名品牌厂家，重点发展大外科、心脑血管介入及IVD 品类，进而贡献更多增量。


　　此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及OEM 业务，全年实现销售收入30.07 亿元，同比增长21.49%，其中中药工业实现自产饮片销售收入22.86 亿元，同比增长21.45%，西药工业实现营业收入5.92 亿元，同比增长26.92%，医疗器械工业及OEM 业务收入1.30 亿元。我们认为，公司工业自产及OEM 业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，有望持续加强公司核心竞争力建设。


　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、保险履约等业务矩阵。


　　①万店加盟业务：截至2025 年3 月底，公司自营及加盟药店数达到29331 家，25 年底有望超过33500 家，。


　　2024 年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达到53.92 亿元，同比增长54.94%；此外，好药师面向C 端的新零售业务前三季度实现销售收入29.66 亿元（含B2C 电商总代总销业务）。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，整体收入贡献有望加速放量。


　　②B2C 电商总代总销业务：2024 年销售收入9.80 亿元，现阶段已积累3500 万+C 端用户，此外，公司仍然持续推进抖音、快速等兴趣电商布局，2024 年，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长107.7%。


　　③保险履约业务突破性发展，构建新增长点。2024 年，公司通过商业保险打通线下实体药店、线上电商平台、医疗机构的商品履约服务，开拓保险履约增量市场，为公司新零售战略打造新的增长点。2024 年，公司承接蚂蚁保险等多家互联网平台与保险公司的互联网门诊险线上问诊和药品履约业务；与平安健康签订战略合作协议，共同打造“互联网+医疗+医药”的服务链体系；后续公司保险事业部和好药师大药房或将继续整合，同时赋能药店网络，持续开拓提供保险支付方增量市场。


　　3）新医疗：①开辟诊所新赛道，打造“九信诊所”品牌。公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至2025 年3 月底，公司，已发展“九信诊所”会员店1377 家，2025 年全年力争发展会员店2000家。②开展互联网医疗业务。2024 年，公司实现“数智化三医大药房、处方流转平台与医疗信息化建设”的全面发展，互联网医疗事业部实现收入2.01 亿元。


　　4）不动产证券化：公司公募REITs 项目已于2025 年2 月12 日完成发售，此外，公司Pre-REITs 基金已募集完成，项目募集资金16.45 亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。


　　5）数字化：2024 年，公司数字化、AI 智能化转型加速推进，全年研发投入3.46 亿元，同比增长24.32%，研发技术人员达到1555 人，现阶段，公司建设实施的数字化转型项目47 个，其中45 个项目已成功上线推广，多方位优化业务流程。我们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。


　　三新两化持续贡献增量，看好经营持续向好


　　展望2025 年，我们认为，随着院外治理逐步落地，门诊统筹政策有望稳步落地，药店端用药需求有望稳步向好，基层及院外市场用药需求或将加速释放，公司传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广基数影响逐步减小，新增项目数量较多，全年增长有望加速。同时，公司新一轮Pre-REITs 项目有望稳步落地，归母净利润或将显著提升，且带来较多现金流量，持续推进公司经营向好。此外，公司积极参与奥园美谷重整投资，有望通过外延加速公司医美业务发展及业绩增长。


　　品类调整影响综合毛利率，其余指标基本稳定


　　2024 年，公司综合毛利率为7.80%，同比下降0.27 个百分点，主要由于CSO 业务受品类调整影响，毛利率有所下降；销售费用率为2.89%，同比下降0.05 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.91%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.77%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为30.83 亿元，主要由于公司加大回款力度。存货周转天数为55.25 天，同比增加6.57 天，主要由于收入规模增速放缓；应收账款周转天数为64.26 天，同比增长1.56 天，基本稳定；应付账款周转天数为42.94 天，同比增加2.94 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　2025 年第一季度，公司综合毛利率为7.33%，同比增长0.13 个百分点，主要由于CSO 部分高毛利品种销售增加；销售费用率为2.79%，同比提升0.24 个百分点，主要由于增加了创新业务费用投入；管理费用率为1.68%，同比增加0.07 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.56%，同比下降0.14 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增长8.91%为-33.28 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为52.78 天，同比增加7.49　　天，主要由于收入规模增速放缓；应收账款周转天数为72.3 天，同比增加3.54 天，基本稳定；应付账款周转天数为44.43 天，同比增加3.01 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测与投资评级


　　预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为1639.09 亿元、1772.42 亿元和1919.84 亿元，分别同比增长8.0%、8.1%和8.3%，扣非归母净利润分别为19.97 亿元、22.02 亿元和24.30 亿元，分别同比增长10.1%、10.3%和10.4%，折合EPS（扣非）分别为0.40 元/股、0.44 元/股和0.48 元/股，分别对应估值13.7X、12.4X 和11.2X。


　　我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs 及pre-REITs 项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非规模净利润。


　　风险分析


　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；


　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响；


　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响；7）收购事项：九州通发布关于全资子公司签署《奥园美谷科技股份有限公司重整投资协议》的公告，奥园美谷已进入预重整程序，能否进入重整程序尚存在不确定性，重整是否成功也存在不确定性;如发生重整不成功的情况，对公司经营方面没有任何影响。虽然《重整投资协议》已经签署，但仍可能存在签署补充协议、协议被终止、解除、撤销、认定为未生效、无效或不能履行等风险。本次重整投资能否顺利实施以及整合效果能否达到投资预期存在一定的不确定性。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司