当升科技(300073)：2024年三元正极出货承压 固态电池与钠电池材料布局稳步推进

公司2024 年实现归母净利润4.72 亿元，同比-75%；2025Q1 实现归母净利润1.11 亿元，同比基本持平。公司2024 年实现营收75.93 亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72 亿元，同比-75%。公司2024Q4 实现营收20.68 亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08 亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt 已提交破产重整申请，公司对Northvolt 应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1 实现营收19.08 亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11 亿元，同比基本持平。


　　公司三元正极2024 年出货承压、2025 年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024 年三元正极营收51.48 亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024 年公司三元正极销量超4 万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4 三元正极出货约1.1 万吨，环比小幅提升。


　　我们估计2025Q1 公司三元正极出货量超1 万吨。2025 年以来，公司先后与SK On、LG 新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。


　　公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024 年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54 亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024 年磷酸盐系正极出货量近6 万吨，其中2024Q4出货量约2.4 万吨，环比+14%。我们估计2025Q1 公司磷酸盐系正极出货量约超2.3 万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025 年公司预计新增8 万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。


　　公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL 等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。


　　风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。


　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01 亿元（原预测2025-2026 年为8.27/10.62 亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS 分别为1.27/1.63/1.98 元，动态PE 为30/23/19 倍。

□.王.蔚.祺./.李.全    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司