三只松鼠(300783)：25Q1分销稳健 短期利润承压

投资要点


　　短期来看，2025Q1 公司整体业绩表现平淡，但2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现。


　　2024 年业绩符合预期，2025Q1 业绩略低于预期公司2024 年实现收入106.22 亿元（同比+49.30%）；实现归母净利润4.08 亿元（同比+85.51%）；扣非后净利润实现3.19 亿元（同比+214.33%）。其中24Q4 实现收入34.53 亿元（同比+36.35%）；实现归母净利润0.67 亿元（同比+32.63%）；扣非后净利润实现0.53 亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期。


　　2025Q1 公司实现营业收入37.23 亿元（同比+2.13%）；归母净利润2.39 亿元(同比-22.46%)，扣非归母净利润1.62 亿元(同比-38.31%)。 公司25Q1 业绩略低于预期，其中收入增速放缓主要系年货节错峰等因素影响所致。


　　分渠道：抖音及线下分销增长迅速，抖+N 措施成效显著线上渠道依托抖音渠道实现快速增长。2024 年公司线上渠道实现收入74.07 亿元，同比增长49.60%。占比为70%左右。拆分来看，抖音渠道已经是公司电商渠道的第一大渠道，2024 年在抖+N 措施的引领下，实现82%的增长，达到21.88 亿的收入规模，天猫/京东平台分别为19.37、13.4 亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。


　　线下分销拓展顺利，实现快速增长，2024 年线下渠道收入达32.15 亿元，同比增长48.62%。其中：① 分销业务实现26.41 亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略；② 门店业务方面，2024 年线下门店累计开设333 家，其中国民零食店296 家，线下门店收入4.04 亿元，其中国民零食店营业收入3.46 亿元。


　　分品牌：主品牌优势稳固，新老品牌协同共进。


　　2024 年，三只松鼠主品牌实现收入98.25 亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94 亿元，同比增长35.03%，与此同时公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵。


　　得益于规模效应的显现和供应链优势，2024 年公司盈利能力提升1）毛利率：2024 年实现24.25%（同比+0.92pct）；其中2024Q4 毛利率为21.77%（同比+1.01pct），公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2025Q1 毛利率为26.74%（同比-0.66pct），整体维稳。


　　2）费用率：2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct。


　　3）净利率：2024 年实现3.84%，同比+0.75pct；2024Q4 净利率为1.92%，同比-0.06pct。25Q1 净利率为6.40%，同比-2.05pct。


　　维持“买入”评级


　　2025Q1 公司业绩表现平淡，但2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现。考虑到后续爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放的影响，我们下调此前利润预期，我们预计2025-2027 年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60 亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别实现4.50/6.38/7.56 亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE 分别为24/17/14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨风险

□.杨.骥./.杜.宛.泽    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司