英杰电气(300820)：光伏业务承压 半导体业务可期

事件：公司2024年实现营收17.80亿元，同比增长0.59%；实现归母净利润3.23 亿元，同比减少 25.19%；公司 2025 年一季度实现营收 3.25 亿元，同比减少13.30%，环比减少28.03%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少36.84%，环比增长 155.93%。


　　营收利润分化，研发投入加码，现金流表现亮眼。2024 年业绩未达预期主要受光伏收入确认延缓、资产减值计提及期间费用增加影响；期间费用同比增加3.05%，其中研发费用同比增长 40.18%至 1.37亿元，主因研发团队扩充提升薪酬成本同时股权激励摊销费用增加。公司现金流表现突出，2024 年经营活动现金流净额达 6.02 亿元，同比增长 330.70%，得益于销售回款效率提升、采购端账期优化以及新增订单减少使原材料采购支出下降，充裕的资金有力保障了公司的持续经营能力国内光伏业务承压，积极拓展海外业务。2024 年公司签订了约 5 亿元海外订单。光伏板块仍有近 19 亿元本应于2024 年确认收入的发出商品尚未确收，且预收款约占总款项 60%左右，公司基于谨慎原则对光伏行业的发出商品计提了约 4，371 万元的存货跌价准备以应对回款风险，若后续货款收回，部分计提可冲回。2025 年一季度国内光伏订单确认 1.58 亿元，部分难收款项也已收回，获得几千万的国内订单，海外订单预计下半年确认收入。


　　半导体领域稳步增长，电源国产替代前景可期。2024 年半导体及电子材料行业销售收入 3.5 亿元，占营收比重 19.69%，同比上升 6.41%。公司在半导体刻蚀、薄膜沉积等关键制程电源技术上取得突破，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程。随着国内晶圆厂持续扩产及政策支持，半导体设备与材料行业迎来结构性机遇，半导体及电子材料行业已成为继光伏之后的第二大收入来源。2025 年一季度，半导体订单同比增长12.86%，预计今年半导体业务延续增长势头。


　　盈利预测与投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级。


　　风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

□.鲁.佩./.贾.新.龙    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司