爱玛科技(603529)：Q1业绩符合预期 持续关注以旧换新贝塔下公司表现

核心观点


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年在市场监管环境变化、下半年标准切换等各种因素扰动下仍取得了较为稳定的业绩表现，收入端24 年同比增长2.71%，利润端同比增长5. 68%；25Q1 受益于以旧换新政策对于两轮车板块终端销量和产品结构的拉动，收入和利润端同比增速中枢有所上移，收入同比增长25.82%，利润端同比增长25.12%，扣非净利润同比增长31. 57%。


　　在今年政策端持续的助力下，行业性高景气的仍将持续，关注后续板块中相关标的潜在超预期的空间。


　　事件


　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报。


　　2024 年实现营业收入216.06 亿元，同比增长2.71%，实现归母净利润19.88 亿元，同比增长5.68%；扣非净利润实现17.92 亿元，同比增长1.54%；公司25Q1 实现营业收入62.32 亿元，同比增长25.82%；实现归母净利润6.05 亿元，同比增长25.12%，实现扣非净利润5.93 亿元，同比增长31.57%。


　　简评


　　一、营收层面：24 年外部扰动下表现相对稳健，25Q1 营收如期高增公司2024 年实现收入216.06 亿元，同比提升2.71%。拆分量价：


　　24 年销量端核心板块（电自+电摩+电三轮）实现1045.7 万台，同比下降2.44%，据此计算均价同比会略提升大约5pct。


　　拆解销量原因来看，预计主要系市场持续检查给到终端门店动销以一定冲击；与此同时，24 年11 月换标前的行业集中清库给到出厂端销量以一定压力。从均价端来看，24 年在行业虽然销量表现相对疲软，但是由于龙头竞争策略相对克制，行业整体竞争环境相对较好，产品结构和均价普遍表现较好。


　　25Q1 实现营收62.32 亿元，同比增长25.82%，拆解量价来看，预计25Q1 在开年逐步推进的以旧换新政策拉动下，销量端同比增长大约20%，均价端在产品推新、政策推动产品结构优化的趋势下预计同比提升5pc t。整体呈现出以旧换新政策下行业层面销量增长、结构改善的趋势。


　　二、盈利能力


　　从毛利率角度看，公司24Q4 毛利率19.53%，同比略有下降，但预估从单车毛利角度来讲，仍有一定提升，毛利率下降的原因预计与整体业务结构（例如非核心业务中低毛利的自行车业务占比提升）变化等有一定关系；25Q1 实现毛利率19.63%，同比提升1.59pct， 拆解来看，主要系产品结构同比优化之下带来的毛利率改善。


　　从费用率角度看，24Q4 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-0.24%、-0.66%、-0.07%，整体看费用率同比下降的趋势比较明确，这里拆解原因主要系前三季度所确认的大约8 千万股权激励费用在Q4 的集中冲回，使得费用端压力在Q4 有一定压减。25Q1 公司销售费用/管理费用/研发费用率同比分别-0.03%、0%、+0. 43 %，费用端略有提升，预计主要系25 年一季度对于股权激励费用的确认，使得销售、管理、研发科目整体费用压力有所加大。


　　从净利角度看，24Q4 在费用率整体压降的助力之下，净利率同比提升1.3pct；25Q1 尽管毛利率有所提振，但是由于股权激励费用的同比增加以及非经常性收益的减少，净利率同比略有承压。


　　三、行业高景气已经明牌，关注后续业绩潜在超预期空间25 年开年，相关部门为推送电动自行车以旧换新，补贴力度明显加大，且换新流程明显优化，在政策的助力下，25 年2 月之后以旧换新覆盖的范围逐步增加，拉动效果逐步体现，对应到公司业绩上，一季度两轮车板块包含雅迪、爱玛、九号、新日等品牌收入和盈利端都展现出较大弹性，市场也逐步充分定价了板块今年的高景气。


　　后续需要持续关注：在政策端的持续助力下，相关标的业绩是否存在进一步超预期的可能。


　　投资建议：我们预计25-27 年公司分别实现营业收入272.24、299.46、341.39 亿元，同比分别26%、10%、14%；分别实现归属母公司净利润25.86、27.01、30.74 亿元，同比分别增长30.10%、4.44%、13.81%。看好这一轮供给、需求端双重政策催化下的龙头行情，维持买入评级。


　　风险提示：


　　1） 行业竞争加剧的风险：近年来，随着行业的规范发展和竞争秩序的优化，众多小规模企业退出市场，行业竞争焦点在于领先企业之间的竞争，呈现出新的态势，具体体现为在提升产品性能、扩大服务覆盖的同时不断降低销售价格，竞争难度大幅度提升，如果生产企业不能及时根据市场需求持续推出高性价比的产品并提供高品质的服务，很可能会失去原有的竞争优势和行业地位。


　　2） 行业政策风险：《电动自行车行业规范条件》和《电动自行车行业规范公告管理办法》、《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》对电动自行车的生产标准和电动自行车锂电池使用标准等提出了更高的要求，同时国家也在着手制定新的电动两轮车强制性国家标准，若公司不能及时采取有效措施应对行业相关监管政策的变化，将会对公司的经营业绩及未来发展造成不利影响。


　　3） 产品研发风险：随着消费者消费意识的提升及消费升级的趋势愈发明显，消费者对电动两轮车的需求呈现出时尚化、智能化、网联化的特征，这就要求电动两轮车生产企业不断对消费需求的趋势进行研究和预判，持续进行产品创新和技术研发，推出具有新造型、新功能的新车型以满足用户不断升级的消费需求，若生产企业预判失误或新车型的市场接受度未达预期，则会对业绩产生不良影响。

□.马.王.杰./.付.田.行    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司