森马服饰(002563)2025年一季报点评：Q1加盟发货走弱 费用率提升拖累业绩

本报告导读：


　　2025Q1 因加盟发货不佳，公司收入下滑，同时费用率提升拖累业绩；公司持续优化渠道，期待后续随着零售趋稳，业绩逐步改善。


　　投资要点：


　　投资建议：考 虑到 2025Q1 盈利承压，下调 2025-2026 年 EPS 预测至0.44/0.47 元（原0.50/0.55 元）、新增2027 年EPS 预测为0.49 元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2025 年高于行业平均16倍PE，给予目标价7.04 元，维持“增持”评级。


　　事件：2025Q1 收入30.79 亿元，同比下降1.93%；归母净利润2.14亿元，同比下降38.12%；扣非归母净利润1.94 亿元，同比下降42.69%。


　　2025Q1 加盟发货不佳导致收入增速弱于终端零售，毛利率平稳，费用率提升影响盈利。2025Q1 收入同比-2%，考虑到收入端表现弱于全渠道中单位数零售增长增速，因此我们预计Q1 主要受加盟发货意愿不佳影响；2025Q1 毛利率同比+0.4pct，保持平稳态势。分业务来看，Q1 儿童业务营收同比正增长，毛利率持平微降；休闲服业务营收下滑，毛利率同比提升。因广告宣传费增加，销售费用率同比+4.1pct，管理/研发/财务费用率同比+0.7pct/-0.1pct/+1.2pct，因此净利率同比-3pct，归母净利大幅下滑38.1%。


　　渠道持续优化，期待后续业绩改善。2024 年公司加速渠道优化，致力于提升门店数字化及零售渠道管理能力，推动全域零售健康、可持续发展，稳步提升门店质量和效益，2024 年直营/加盟门店净+299/+96 家（yoy+44%/+1%）。同时公司积极拓展海外市场，2024 年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30 多家门店。截至2024 年期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球 15 个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100 家。2025 年渠道持续调整优化，期待后续随着零售趋稳，业绩稳步改善。


　　风险提示：拓店不及预期，终端消费不及预期

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司