长城汽车(601633)：业绩短期承压 新一轮产品周期有望推动销量上行

销量波动，一季度净利润短期承压。2024 年公司实现营收2022.0 亿元，同比+16.7%，归母净利润127.0 亿元，同比+80.8%，扣非利润97.4 亿元，同比+101.4%；2025 年一季度长城汽车营收400.2 亿元，同比-6.6%，环比-33.2%，归母净利润17.5 亿元，同比-45.6%，环比-22.7%，扣非净利润14.7亿元，同比-27.4%，环比+7.9%；25Q1 毛利率为17.8%，同比-2.2pct，环比+1.3pct；销量维度来看，公司Q1 销量25.7 万辆，同比-6.7%，环比-32.3%，海外销量9.1 万辆，同比-2.0%，环比-29.5%。结构来看，25Q1 坦克销量4.2万辆，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，环比+0.2pct。


　　单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，环比分别+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中销售费用提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q1 公司单车营收15.6 万元，同比持平，环比略降0.2 万元，单车归母净利润0.7万元，同比-0.5 万元，环比+0.1 万元；扣非单车净利润0.6 万元，同比-0.2万元，环比+0.2 万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克销量同比-15%；海外销量同比-2%），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。


　　新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：4 月二代枭龙max 正式上市（上市24 小时大订16368 台）、全新高山开启预售（高山8 和9 预售24 小时订单破7848 辆），Hi4-Z 带来新一轮技术周期，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z 技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：目前，长城汽车海外销售渠道超1400 家，全球用户超1500 万；另外长城汽车出海品类丰富，且持续推进本地化布局（泰国、巴西等），有望推动销量持续增长。


　　风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。


　　投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，下调盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1 亿元(原预测25/26 年为148/170 亿元），EPS 为1.62/1.89/2.20 元(原预测25/26 年为1.74/2.00 亿元），持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

□.唐.旭.霞./.孙.树.林    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司