中芯国际(688981)：25Q1客户提前拉货效果显现 生产波动等影响Q2收入表现

中芯国际港股发布2025 第一季度未经审核业绩，25Q1 收入22.47 亿美元，同比+28.4%/环比+1.8%，低于指引；毛利率22.5%，同比+8.8pcts/环比持平，超指引上限。公司表示一季度客户基于国际形势和消费补贴等提前拉货，但谨慎看待后续备货需求，同时厂务检修和设备验证导致部分产品良率和ASP 波动，公司指引25Q2 收入环比有所下滑。维持“增持”投资评级。


　　客户提前拉货等带动25Q1 收入环比增长，毛利率超指引上限。25Q1 收入22.47亿美元，同比+28.4%/环比+1.8%，主要系国际形势变化引起客户提前拉货，叠加国内以旧换新带动需求增加，以及工业和汽车客户的补货；但25Q1 收入环比增长未达预期（+6-8%），主要系ASP 下滑影响；25Q1 毛利率22.5%，同比+8.8pcts/环比持平，超指引上限（19-21%）；归母净利润1.88 亿美元，同比+161%/环比+74%。


　　25Q1 产能利用率提升明显，但ASP 环比有所承压。折合8 英寸晶圆出货量229.2万片，同比+27.7%/环比+15%；产能利用率89.6%，环比+4.1pcts，其中12 英寸产能利用率保持稳健，8 英寸产能利用率上升至12 英寸平均水平；折合8英寸晶圆ASP 933 美元，环比-8.9%，主要系产线生产性波动导致一季度后半部售价下滑。


　　公司表示关税影响较为有限，相对谨慎看待手机、PC 等市场后续备货需求。


　　1）按下游：25Q1 手机类收入5.44 亿美元，同比-0.4%/环比+1.8%；电脑和平板类收入3.89 亿美元，同比+27%/环比-7.8%；消费电子类收入9.12 亿美元，同比+68.7%/环比+2.8%；互联和IoT 类收入1.87 亿美元，同比-19%/环比+1.8%；工业和汽车类收入2.16 亿美元，同比+71%/环比+19%；2）按地区：


　　25Q1 中国地区收入占比84.3%，同比+2.7pcts/环比-4.8pcts；美国收入占比12.6%，同比-2.3pcts/环比+3.7pcts；3）行业指引：公司表示关税影响有限，产线和采购层面可以消化影响，同时关税也增加了一些订单但增量不大；公司表示手机出货量可能因需求不及预期而向下修正，PC 销量平稳但未显著增长，消费电子市场因产能增加和部分需求不及预期，行业价格面临下行压力。


　　产线年度维修、设备改进等造成部分产品良率和ASP 波动，公司指引25Q2 收入环比下滑。1）收入指引：25Q2 指引收入环比下滑4-6%，中值约21.3 亿美元，主要系①厂务年度维修出现突发情况，影响部分产品的工艺精度和成品率；②设备验证过程中，改进设备性能及工艺表现也造成了产品良率的波动，也导致价格短期下降，但出货量未受影响，单位成本保持稳定。公司预计产生的影响会持续3-5 个月，主要影响25Q2 收入表现；2）毛利率指引：25Q2预计18-20%，中值环比-3.5pcts，主要系折旧继续增加。


　　投资建议。客户提前拉货带来25Q1 收入环比增长，但产线检修、设备验证等对部分产品良率和ASP 造成短期影响，25Q2 收入和ASP 指引环比下滑，同时毛利率受折旧影响可能环比承压。我们预计2025/2026/2027 年收入为673.3/754.1/848.4 亿元，预计归母净利润为46.2/56.4/65.1 亿元，对应PE为148.3/121.6/105.3 倍，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：下游需求复苏不及预期，ASP 短期波动，产能供过于求，设备交付不及预期，先进制程受制裁，折旧增加，产能扩张不及预期的风险。

□.鄢.凡./.谌.薇./.王.虹.宇    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司