志邦家居(603801)：2024年承压 以旧换新带动25Q1零售业务增长

核心观点


25Q1 公司营收同比-0.3%，其中直营+经销渠道的零售渠道营收同比+15.4%，主要得益于国补政策推进。25Q1 归母净利润同比-10.9%，主要系公司加大终端让利。2024 年零售渠道受终端客流影响下滑双位数以上、大宗渠道下滑双位数以上，海外业务高增。


传统厨柜、衣柜门店目前正在优化调整，25Q1 公司门店数合计3842 家/较年初净关店262 家。后续公司将持续推进渠道布局、继续深化整家套餐，海外业务有望贡献增量部分；以旧换新补贴落地下零售有望逐步好转。


事件


公司发布2024 年年报：2024 年公司实现营收52.58 亿元/-14.0%，归母净利润3.85 亿元/-35.2%，扣非归母净利润3.40 亿元/-38.1%，基本EPS 为0.89 元/-34.7%，ROE（加权）为11.61%/-7.58pct。公司拟每10 股派发现金红利6 元（含税）。


公司发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收8.18 亿元/-0.3%，归母净利润0.42 亿元/-10.9%，扣非归母净利润0.36 亿元/-8.3%，基本EPS 为0.10 元/-10.3%，ROE（加权）为1.21%/-0.21pct。


简评


以旧换新带动25Q1 零售业务增长。25Q1 公司收入8.18 亿元/-0.3%，其中直营、经销、大宗、海外渠道分别实现营收3.0、3.4、0.6、0.5 亿元，分别同比+205.8%、-25.0%、-55.8%、+3.5%，其中直营高增主要系公司线下经销商通过直营公司参与国补活动。


25Q1 直营+经销渠道合计营收6.4 亿元/+15.4%。25Q1 归母净利润0.42 亿元/-10.9%、扣非归母净利润0.36 亿元/-8.3%，25Q1毛利率32.2%/-5.1pct ， 管理费用率、销售费用率分别为8.9%/+1.6pct、18.8%/-1.0pct。


2024 年渠道承压明显，出海业务加速布局。24 年营收52.58 亿元/-14.0%，归母净利润3.85 亿元/-35.2%，扣非归母净利润3.40亿元/-38.1%，对应24Q4 营业收入15.8 亿元/-27.7%、归母净利润1.2 亿元/-51.5%，利润下滑幅度更大主要系所得税以及政府补助差异。其中：


1） 分渠道：2024 年公司直营店营收4.66 亿/-0.8%，经销渠道营收25.33 亿元/-18.94%、毛利率34.45%/-0.60p c t，24 年底、25Q1 公司门店数合计4094 家、3842 家/较年初净关店262 家（其中衣柜-164 家、木门+1 4 家、厨柜-112 家），主要系公司关闭低效门店、进一步优化渠道布局；2024 年大宗渠道营收16.84 亿元/-16. 18% 、毛利率36.37%/-1.31pct，公司积极开拓第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。除此之外，公司积极开拓海外市场，2024 年海外营收2.05 亿元/+37.25%、毛利率27.97%/+9.77pct，公司国际零售+ 海外工程渠道齐头并进，其中澳大利亚、美国主要是B 端大宗业务，为工程承包商提供定制产品，东南亚主要是C端品牌门店，公司聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。


2） 分业务：2024 年公司厨柜、衣柜、木门分别实现营收23.9、21.2、3.7 亿元，分别同比-15.6%、-15.3%、-9 .1% ，毛利率为40.24%、38.97%、17.68%，分别同比-0.70、+1.01、-3.31pct。2025 年公司聚焦整家一体化战略升级，发布了 2025 春季新品及第 10 代整家展厅。


2024 年毛利率和利润率有所下滑。2024 年公司毛利率36.27%/-0.80pct，2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为16.24%、5.35%、5.04%，同比+1.69、+0.53、-0.16pct。2024 年净利率7.3%/-2.4pct。


盈利预测：预计2025-2027 年营收55.6、59.2、63.7 亿元，同比+5.74%、+6.50%、+7.61%；归母净利润为4 .1 3、4.44、4.78 亿元，同比+7.1%、+7.4%、+7.7%，对应PE 为11.6、10.8、10.0 倍，维持“买入”评级。


风险提示：1）行业竞争加剧的风险：定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。

□.叶.乐./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司