迈瑞医疗(300760)：国内静候业绩拐点 国际化布局持续发力

公司发布2024 年报：2024 全年实现营业收入367.26 亿元（+5.14%）；归母净利润116.68 亿元（+0.74%）；扣非归母净利润114.42 亿元（+0.07%）。


　　同日，公司发布2025 一季报：2025Q1 实现营业收入82.37 亿元（-12.12%）；归母净利润26.29 亿元（-16.81%）；扣非归母净利润25.31 亿元（-16.68%）。


　　国内招采恢复静候业绩拐点，海外市场持续发力。


　　国内：2024 年实现营业收入202.9 亿元（-5.1%），主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024 年11 月份，同时体外诊断市场自2024Q3 开始受到DRG2.0 落地的暂时影响。2025Q1，国内业务收入同比下降超20%，环比增长50%以上，主要系2024 年12 月份以来医疗设备的月度招标数据呈现持续复苏态势，但在当前的竞争环境下从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，因此2025 年上半年国内收入实际反映的是2024 年招标的大幅下滑。随着2025Q1 以来医疗设备更新项目逐步启动，2025 年医疗设备的月度招标数据呈现出持续改善的趋势，公司2025 年下半年收入有望回归到“前低后高”的历史常态分布，并呈现出逐季度环比改善的趋势，国内业务有望于2025Q3起迎来重大拐点。


　　海外：2024 年实现营业收入164.3 亿元（+21.3%），主要得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布，特别是在发展中国家和欧洲市场的强劲表现。按地区拆分，发展中国家营收109.1 亿元（+24.6%），亚太市场营收36.6 亿元（+38.7%），欧洲市场营收28.9 亿元（+31.8%）。2025Q1，国际业务同比增长不到5%，主要系2024Q1 国际业务基数高。2025Q1 国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%，随着持续深入的本地化平台建设，未来国际业务的收入占比有望不断提升，尤其发展中国家将维持快速增长的趋势。


　　体外诊断业务领跑，生命信息与支持业务短期承压。


　　体外诊断业务：2024 年实现营业收入137.6 亿元（+10.82%），收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。


　　国内市场方面，受益于安徽化学发光试剂和江西生化试剂等联盟集采、以及医疗行业整顿带来更加合规的采购环境，体外诊断各项子产品的市场占有率仍在不断提升。根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%，并仍在持续提升。此外，公司体外诊断仪器的装机速度维持了较高水平，2024 年MT 8000 全实验室智能化流水线全年装机近190 套，化学发光仪器装机达1,800 台，其中近六成为高速机，为后续国内体外诊断业务的复苏奠定了基础。


　　海外市场方面，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，2024 年突破了115 家海外第三方连锁实验室，并完成了2 套MT 8000 全实验室智能化流水线的装机。预计2025 年MT 8000 全实验室智能化流水线在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长的趋势。


　　医学影像业务：2024 年实现营业收入75.0 亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20 上市首年实现超4 亿元收入。


　　国内市场方面，因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少及医疗　　设备更新项目等因素导致超声常规招标延误，使得国内超声行业市场规模整体出现了双位数同比下滑。但受益于Resona A20 的放量，以及行业集中度的进一步提升，公司国内超声业务市场占有率首次超过30%，巩固了市占率第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到了六成。


　　海外市场方面，Resona A20 在海外各个主要国家陆续发布上市，有望进一步提升公司超声的品牌形象，全面打开海外高端市场。随着海外高端市场的覆盖力度的加大，国际医学影像产线有望实现长期可持续的快速增长。


　　生命信息与支持业务：2024 年实现营业收入135.6 亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。


　　国内市场方面，受地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的市场规模在报告期内出现了大幅度下滑。但得益于招标采购流程的日益合规化和集中化，及公司数智化整体解决方案带来的独特竞争优势，在上述这些品类中公司巩固了国内市场占有率第一的行业地位。2025年，随着2024 年被推迟的医疗新基建项目逐渐复苏，公司生命信息与支持业务也有望迎来修复。


　　海外市场方面，得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，产品和数智化解决方案的优势均在不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务全年实现了同比双位数增长。同时鉴于公司生命信息与支持产品在海外市场的占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。


　　毛利水平阶段性承压，费用率管控良好。


　　2024 年的综合毛利率为63.11%（-3.05pts），主要系：（1）体外诊断产品线2024Q4 以来受到全国医疗服务价格调整的影响，导致试剂的价格承压。


　　同时，DRG 全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，使得2024Q4 国内体外诊断试剂收入的占比有所下降；（2）国内医疗设备市场竞争激烈，导致中低端市场的低价竞争现象普遍，因此使得中低端市场的产品价格承压；净利率为31.97%（-1.18pts），销售费用率为14.38%（-1.94pts），管理费用率为4.36%（-0.01pts），研发费用率为9.98%（+0.15pts），财务费用率为-1.09%（+1.36pts）。其中，2024Q4 的综合毛利率为55.96%（-10.36pts），净利率为14.33%（-8.52pts），销售费用率为22.35%（-0.12pts），管理费用率为6.63%（+1.29pts），研发费用率为14.83%（+2.72pts），财务费用率为-3.01%（+0.27pts）。


　　2025Q1 的综合毛利率为62.53%（-3.44pts），净利率为32.69%（-1.05pts），销售费用率为14.30%（-1.54pts），管理费用率为4.15%（-0.90pts），研发费用率为9.31%（-0.80pts），财务费用率为-1.97%（-0.65pts）。


　　盈利预测与投资建议：考虑到宏观环境因素以及国内招采节奏尚不确定，我们下调公司2025-2027 年营业收入分别为404.90/462.07/529.21 亿元，同比增速分别为10%/14%/15%；归母净利润分别为128.07/145.89/167.69 亿元，分别增长10%/14%/15%。考虑到国内招投标呈转暖趋势，海外收入持续保持高增长态势，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业政策变化风险，汇率波动风险，经营管理风险，产品研发的风险，产品价格下降的风险，中美贸易摩擦相关风险，经销商销售模式的风险。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.郭.子.娴    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司