力诺药包(301188)：产能陆续投产 期待模制瓶放量加速

事件一：公司发布2024 年年报，全年实现营收10.8 亿，同比+14.1%；归母净利0.66亿，同比+0.2%；扣非归母净利0.56 亿，同比+4.4%。24Q4 营收2.5 亿，同比-2.4%；归母净利-0.04 亿，同比转亏；扣非归母净利-0.08 亿，同比转亏。


　　事件二：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收2.8 亿，同比+3.4%；归母净利0.41亿，同比+63.4%；扣非归母净利0.37 亿，同比+67.5%。


　　药玻、耐热产品全年产销增长，营收增速季度边际放缓。2024 年公司药用、耐热玻璃产品实现营收4.7 亿、5.9 亿，同比+15.0%、+13.4%，其中中硼硅药瓶营收3.9 亿，同比+17.8%。全年药用、耐热玻璃产品销量同比+20.6%、+16.0%，产品营收增速低于销量，主要系产品单价略有下降，全年公司药用、耐热玻璃平均单价分别同比-4.6%、-2.3%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司24Q1-25Q1 营收单季同比增速分别为+19.0%、+23.7%、+17.8%、-2.4%、+3.4%，我们预计公司24Q4 至25Q1 收入增速放缓主要受医保控费等因素影响。


　　药玻毛利率略有下降，耐热玻璃产品盈利边际修复。2024 年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率22.6%、15.7%，分别同比-0.6pcts、+2.6pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率略有修复，我们预计主要系原料硼砂、硼酸等成本有所回落。分季度看，24Q1-25Q1 公司单季毛利率分别为20.7%、19.9%、18.4%、16.8%、26.5%，我们预计25Q1 单季毛利率同环比提升主要受成本项波动影响。2024 年公司期间费用率12.8%，同比+2.0pcts，其中财务费用率1.6%，同比+1.0pcts，主要受转债利息支出影响。2024 年及25Q1 公司实现净利率6.1%/14.7%，分别同比-0.9pcts/+5.4pcts，预计考虑到季度成本波动影响，实际保持相对平稳。


　　25Q1 模制瓶贡献或相对有限，期待产品加速放量。25Q1 公司经营性现金流净额-0.15亿，上年同期-0.3 亿；存货余额2.93 亿，上年同期2.15 亿；应收账款及票据余额2.86亿，同比+0.29 亿；合同负债0.14 亿，上年同期0.19 亿。综合来看，短期模制瓶放量贡献或相对有限。24 年4 月及10 月，公司中硼硅模制注射剂瓶及输液瓶相继成功转“A”；24 年5 月及25 年2 月，公司第二台中硼硅模制瓶窑炉及转债项目模制瓶首台窑炉点火并投入使用，随着客户验证通过范围不断扩大，模制瓶放量加速可期。


　　盈利预测及投资建议：由于中硼硅产品放量阶段性受阻，我们略下调公司产品发货假设，调整后预计公司2025-2027 年实现营收13.6、15.5、17.3 亿（原2025-2026 年值14.3、17.0 亿），预计实现归母净利1.2、1.6、2.0 亿（原2025-2026 年值1.9、2.4 亿），对应当前股价PE 为35、26、21 倍，作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破，维持“买入”评级。


　　风险提示：集采不及预期，竞争加剧、成本价格波动、关税影响出口等因素超预期。

□.孙.颖./.刘.铭.政    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司