招商轮船(601872)：油运运价中枢已回升 股息支撑估值下限

本报告导读：


　　2025 年以来油运运价中枢已回升，Q1 业绩仍受2024 年底低迷影响，同比承压。我们预计未来两年油运供需望继续向好，且具油价下跌期权与干散重估期权。


　　投资要点：


　　维持增持2 025年以来油运运价中枢已回升，Q1业绩仍受 2024年底低迷影响，同比承压。我们预计未来两年油运供需有望继续向好，且具油价下跌期权与干散重估期权。维持2025-27 年净利预测56/71/74 亿元，对应EPS0.69/0.87/0.91 元。股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机。维持目标价至9.71 元。


　　2025Q1 业绩同比承压，集运盈利继续高增。公司2025Q1 实现归母净利8.65 亿元，同比-37%。考虑2024Q1 油运与干散高基数，2025Q1盈利同比承压。其中，集运净利继续高增，继续为整体盈利提供一定韧性。1）油运：净利同比下降约四成。2024 上半年淡季不淡运价中枢维持高位，下半年受地缘油价与伊朗增产影响而经历压力测试。


　　受益于伊朗制裁升级，2025 年以来运价中枢已明显回升，但由于收入确认滞后约一个月，2025Q1 业绩仍受2024 年12 月运价低迷影响，估算对应2025Q1 业绩的VLCC TCE 均值同比低超两成。2）干散货：净利同比下降超五成。需求走弱，且澳洲飓风天气影响2025Q1铁矿发运节奏。3）集运：净利同比大增222%。公司运力控制规模同比扩大35%，并积极开拓亚洲及墨西哥航线。


　　油运供需有望继续向好，提示油价下跌期权。1）伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁升级，批量影子船队制裁与港口加强管理助力合规市场供需恢复与运价中枢回升。2）原油增产：全球原油增产周期开启，OPEC+拟加速增产，将提升油运需求持续增长的确定性。3）俄乌和谈：影响或有限。假设对俄制裁取消，我们预计俄欧贸易重构或部分回退；相关影子船队或难以回归合规市场，经济性下降或致加速拆解，有望对冲需求影响。4）提示油价下跌或出现明显期现升水，将可能触发补库甚至浮仓，提供需求意外与超预期景气表现。


　　积极分红与回购注销，股息支撑估值下限。过去两年经营现金流净额保持80 亿元以上，资本开支可通过自有资金与杠杆满足。公司重视股东回报提升，2024 下半年发布未来三年股东回报规划，并加速回购注销。估算2025 年股息率4.2%，支撑估值下限。


　　风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。

□.岳.鑫./.尹.嘉.骐    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司