立讯精密(002475)：逆势增长ALPHA凸显 三驾马车共驱长线成长

公司近期公布24 年年报、25 年一季报以及上半年业绩展望：1）24 年营收2688 亿，同比增长15.91%，归母净利133.66 亿，同比增长22.03%；2）25 年第一季度营收618 亿，同比增长17.9%，归母净利30.44 亿，同比增长23.17%；3）展望上半年业绩区间为64.75-67.45 亿，对应增长区间为20-25%。


　　此外，公司还发布了2025 年股票股权激励计划草案。结合公司管理层业绩说明会，我们更新公司观点如下：


　　24 年及25Q1 业绩符合预期，持续稳健增长。公司24 年营收2688 亿，同比增长15.91%，归母净利133.66 亿，同比增长22.03%，业绩处于前期预告20-25%区间，符合市场预期，对应EPS 为1.85 元。其中Q4 单季营收916 亿，同比20.5%环比24.52%，归母净利42.91 亿，同比19.90%环比16.63%，扣非净利35.77 亿，同比13.45%环比13.27%。此外，25 年一季度营收618 亿，同比增长17.9%，归母净利30.44 亿，同比增长23.17%；扣非净利24.09 亿，同比增长10.36%。在外部复杂环境背景下，公司通过持续优化业务结构实现业绩稳健增长。


　　苹果业务稳健、非A 快速增长，汇率及并购资金管理策略致扣非增速差异。


　　1）业务拆分来看：24 年消费性电子/电脑互联/通讯互联/汽车互联/其他业务营收分别为2241/90/184/138/36 亿，同比增速为13.65%/20.15%/26.29%/ 48.69%/4.13%，源于苹果业务稳健增长，非A 消费电子、通讯与汽车业务的快速增长以及威讯Qovor 等资产并表。从子公司来看，24 年联营企业投资收益达到33.18 亿（YoY62%），其中Q4 16.7 亿（YoY185%），显示立臻科技iPhone 组装份额和盈利能力均得到较大提升，同时25Q1 5.3亿（YoY16.6%）仍实现了逆势增长；立铠科技24 年901 亿收入（YoY15%），盈利15.5 亿（YOY-22.5%），主因Vision Pro 组装业务亏损拖累；2）毛利率：Q4 明显下降至7.87%，主因组装业务上量和低毛利威讯业务并表以及立铠Vision Pro 业务亏损，还和全球布局导致国内产能短期过剩以及海外扩产前期空投有关，不过25Q1 毛利率已经同环比回升到11.18%；3）费用：公司24 年销管研等运营费用率为5.94%，稳中有降体现规模效应；而财务费用为负，总体受益于汇兑收益；4）非经常损益24 年16.71 亿同比增加9.04 亿，主要系财政补贴、理财投资及外汇套期保值操作收益，其中部分影响系因并购备用资金通过购买大额存单，其收益体现为非经常投资收益而非利息收入，这亦能解释25Q1 共6 亿+非经常收益的较大部分。


　　25 年上半年业绩逆势展望20-25%，积极应对关税，全年增长动能仍确定。


　　公司展望上半年归母净利区间为64.75-67.45 亿，同比20-25%增长，扣非51.91-57.11 亿，同比4.67-15.15%增长，这在当前中美关税摩擦不确定背景下，实属不易。在苹果业务方面，公司短期通过提前对美版手机的库存准备和跨期生产调节来保障本土手机组装业务开工率，同时亦通过输出模组件形式来支持印度等海外手机产能；而对于耳机、手表等非手机业务，公司亦在越南有充足组装产能布局来应对美国出口，此外，公司在越南零部件本地自制的准备亦较为充分。公司苹果业务alpha 仍持续，一方面通过持续整合提升手机组装份额和盈利能力，另外，积极参与新产品和增量零部件来获得额外增长；而非苹果部分，消费电子业务一方面积极整合闻泰ODM 产能，同时在多个方向展开积极布局；通信业务尤其是AI 算力相关高速电连接在国内外头部客户进展较佳，光模块、电源和热管理亦迎来同步扩张，我们判断25 年通信业务盈利望有50+%增长；汽车业务在线束连接器领域客户拓展和产能布局进度提速，有望在Q2 末完成莱尼交割，25　　年望延续50%高增长；我们仍对公司25 年稳健快速增长保持信心。


　　三驾马车共驱长线成长。展望未来，立讯长线增长动能仍然清晰：


　　1）消费电子方面，立讯仍是苹果产业链中具备全球产能布局能力和优秀成本效率的优秀代表，苹果Apple Intelligence 升级仍值得期待，折叠机、AI耳机、XR 等新终端和光学、结构件等多方面的零部件创新公司仍在全面参与，公司对和硕手机、闻泰Mac 和Qorvo 射频模组等资产的整合和效率提升仍有空间，公司维持中长线苹果业务稳健增长仍无虑；非A 消费电子部分，公司以“场景生态、AI 赋能、全球协同”三位一体战略和以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM 和ODM 领域完成从零部件到系统方案的全链条突破：纵向上延伸ODM 产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。结合闻泰约300 多亿非A 业务整合，我们认为立讯非A 消费电子业务有望从24 年约400 亿左右营收在未来几年快速突破千亿收入，且保持不错的盈利水平。


　　2）通信业务方面，AI 大模型和应用场景深化持续推动算力基建，立讯通信业务24 年183.59 亿营收的主要增长源于零部件业务的增长，公司在零部件业务上打造了“五位一体”的竞争格局，通过电、光、热、电源以及系统协同，构建了完整的技术矩阵。尤其在高速互联领域，公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定下一代高速连接标准，目前224G 高速电缆产品已在量产，448G 产品24 年1 月份开始已经跟多家客户进行预研，800G 硅光模块处于量产阶段，1.6T 产品正在进行客户验证，热管理已完成产品线的全场景开发和覆盖，不仅将在国内快速导入所有云厂家及设备厂家，还有望突破北美1-2 家CSP 客户；电源方面，模块电源产品已通过了北美核心客户的认证，并且在24 年10 月底量产；公司建立了多元化的产地布局、非常高弹性的供应链体系；对标APH 等海外同行，整体通信业务长线仍望有数倍成长空间。


　　3）汽车业务方面，公司在24 年收入137 亿，同比近50%增长，25Q1 增长超过50%；依托强大的智能制造平台，快速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能，并基于与海内外头部主机厂和汽车品牌客户的深度战略合作伙伴关系，公司覆盖四大类产品线：汽车线束（包含整车低压、整车高压、高速等各种特种小线束以及充电枪，占汽车业务60%，有望在25 年成为中国线束企业第一名）、汽车连接器（包括低压、高压、高速连接器以及精密结构件，是国内唯一一家能够正向全套开发汽车连接器的企业，24 年高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，而低压、高速连接器更是在主流车厂项目上实现重大突破）、智能控制（包含智能辅助驾驶、智能座舱、智能底盘以及电子电器类产品，25Q4 自主智驾、座舱产品进入量产，底盘与头部客户已达成合作，车载无线充电成为全球汽车覆盖客户最广供应商）、动力系统（包括MCU、PDU、多合一动力总成以及电池周边零部件，EMS业务24 年已经实现批量稳定交货，25 年将启动JDM 合作）。结合莱尼业务的整合，未来数年汽车业务亦有数倍增长空间，长线目标成为全球汽车零部件 Tier1 领导厂商。


　　发布25 年股权激励草案，助力长线发展。25 年方案拟授予2.215 亿股期权，约占总股本3.06%，首次授予80.01%，预留19.99%；首次授予人数为3126 人，约占总人数的1.12%，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等，预留部分将主要用于后续外延并购企业（如闻泰、Leoni 等）交割后优秀员工及其他新产业优秀人才的激励。


　　期权在授予后将分为5 年解锁，行权条件为25-29 年营收不低于2900/3200/3500/3800/4100 亿元；如按照6 月初首次授予对应的成本摊销在25-30 年测算分别为3.55/4.66/2.89/1.80/0.97/0.27 亿元。行权价格为25.35 元/份，相较于21/22 年两次激励计划35.33 元/29.22 元的最新行权　　价格更低，激励覆盖面与22 年相当，为后续并购企业人员整合预留了部分期权，有望有更佳激励效果，彰显对未来发展信心。


　　维持“强烈推荐”投资评级。基于最新财报和外部趋势，我们最新预测公司25/26/27 年营收3217/3893/4672 亿，归母净利润为162/196/241 亿，对应最新股本EPS 为2.24/2.71/3.33 元，对应当前股价PE 为14/12/10 倍，明显低估。总体来说，公司消费电子、通信和汽车业务三大业务长线布局清晰，并且在AI 端侧、算力和Smart EV 等前沿方向拥有绝佳卡位，同时，公司运营效率和各项财务指标持续优化。公司正迎来长线布局良机，我们维持“强烈推荐”评级和60 元目标价，坚定看好公司长线空间。


　　风险提示：全球政治经济环境波动，新品新业务布局不及预期，竞争加剧。

□.鄢.凡    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司