联影医疗(688271)：需求恢复 利润高增可期

公司2024 年营业收入103.00 亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.62 亿元，同比下降36.1%；扣非归母净利润10.10 亿元，同比下降39.3%。其中Q4 收入33.46 亿元，同比下降15.9%（环比增长106%）；归母净利润5.91 亿元，同比下降35.1%；扣非归母净利润5.46 亿元，同比下降34.7%。2025 年Q1 收入24.78 亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70 亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润3.79 亿元，同比增长26.1%。随着院内招标恢复，公司一季度收入增速回正，扣非归母净利润高增。我们认为，2025 年随着国内招投标的恢复，公司利润有望高增。


　　成长性：院内招标恢复&高端突破，2025 年利润有望高增（1）院内招标恢复2025 年Q1 收入恢复正增长，高端产品市占率有望持续提升。2024 年国内招标放缓下收入短期承压，但公司的市场占有率，尤其是在高端和产品领域，依然稳步提升。2024 年公司整体市占率提升超3 个百分点，高端产品（128/256 排及以上CT、3.0T 及以上磁共振、DSA、RT 等产品）市占率同比提升近5 个百分点。且2024 年公司创新产品持续推出，uLinacHalosTx 精准放疗系统、uMRMax 新一代3.0T 磁共振、uAngioAVIVA 智能悬吊DSA 等新品重磅发布。2025 年Q1，在院内招标持续恢复等拉动下，公司收入恢复正增长，扣非归母净利润实现高增长。我们认为，2025 年随着院内招标的恢复以及公司在高端产品端持续发力，2025 年收入有望恢复较好增长，利润有望高增长。


　　（2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024 年公司海外收入22.20 亿元，同比增长33.81%；收入占比达21.55%，收入占比同比提升6.85pct。截至2024 年末，公司有46 款产品获得CE 认证，49 款产品获得FDA（510k）许可，uMR Jupiter5T 更成为目前全球唯一同时具备NMPA、FDA 以及CE 许可的全身人体临床超高场磁共振。截至2024 年末，公司海外业务覆盖超85 个国家和地区，北美区域美国市场PET/CT 累计装机超100 台；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家；亚太区域进入印度市场5 年以来，已覆盖印度超70%的地区，当地新增市场占有率一跃位居前三。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。


　　盈利能力：规模效应下，2025 年净利率有望提升（1）毛利率有望提升。2024 年公司毛利率48.54%，同比提升0.06pct，公司毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比13.2%，同比提升3.8pct），整体毛利率提升；2025 年Q1 毛利率49.94%，同比提升0.37pct，维持同比提升趋势。我们认为随着公司中高端持续拓展以及维修服务收入占比提升，2025 年毛利率有望持续提升。（2）院内招标恢复，规模效应下2025 年净利率有望提升。2024 年公司净利率12.06%，同比下降5.27pct，收入短期承压下而销售研发等费用投入持续，期间费用率提升。2025 年Q1 净利率14.75%，同比下降0.65pct（但一季度扣非归母净利率提升，扣非归母净润增速大于收入增速）。我们认为，2025 年随着院内招投标的恢复，规模效应下公司期间费用率有望下降，2025 年净利率提升可期。


　　盈利预测与估值


　　我们预计，公司2025-2027 年营业总收入分别为122.51/144.78/173.25 亿元，分别同比增长18.94%、18.18%、19.67%；归母净利润分别为17.99/21.95/27.05 亿元，分别同比增长42.59%、22.00%、23.21%，对应EPS 分别为2.18/2.66/3.28 元，对应2025 年64 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

□.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司