老白干酒(600559)：盈利能力持续提升 产品结构逐步升级

2024 年营业收入 53.58 亿元（同比+2%）； 归母净利润 7.87 亿元（+18% ）。


　　25Q1 营业收入 11.68 亿元 （+3%）； 归母净利润 1.52 亿元（+12% ）。


　　我们认为，公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升。我们看好结构升级+费用管控下的利润弹性释放。


　　产品结构持续提升，孔府家/武陵酒表现亮眼


　　1）24 年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% /-10.33% /+0.53% /+28.12%/+12.30%，吨价+5.35%/+1.84%/+2.52% /+8.83% /+30.34% 。2）25Q1 百元以上酒（出厂价）收入6.61 亿，同比+25.50%,占比提升10pct 至 56.85%。百元以下酒收入5.02 亿,同比-15.65%。


　　大本营市场增长稳健，湖南山东增速亮眼


　　1）24 年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61% 、+0.53%、+ 12.30%、+31.39%，我们预计主因武陵酒增长较快。2）25Q1 河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.01% 、+2.45% 、+9.67%、 +7.93% ，因河北市场竞争格局改善。


　　费用管控助力盈利提升，毛利率环比提升。


　　1）24 年：公司毛利率为 65.95%（同比-1.20pct），扣非净利率为 13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发） 费用率为 23.69%（同比-3.47pct）/7.57%（同比- 0.58pct），合同负债同比减少 1.23 亿元至 13.97 亿元。2）25Q1：公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为 12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发） 费用率为 27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比- 0.05pct），合同负债18.77 亿元（同比-4.9 亿元，环比+4.8 亿元）。


　　产品结构持续优化，费效比提升下利润率有望改善1）公司不断地优化产品结构，巩固并扩大核心消费人群，不断提升公司品牌的知名度和美誉度。二是从传统的经销商渠道向“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化关系转变。聚焦网点建设，优化渠道体系， 实现分产品、分级别精细化运营，持续提升品牌影响力和市场占有率。2）2025 年公司计划营业收入 54.7 亿元，营业成本18.26 亿元以内，费用不超过 16.58 亿元， 税金及附加力争实现 8.75 亿元，营业总成本控制在 43.59 亿元以内。


　　盈利预测与估值：因2024 年业绩略低于预期且行业增速换挡，我们下调预测25-26 年收入增速至 4%/6%（同比，下同），下调归母净利润增速至 12%/13%；预测27 年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9%。维持买入评级。


　　催化剂：市场开拓超预期；动销超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司