西部矿业(601168)：矿产品量价齐升 玉龙三期打开成长空间

事件：2025 年一季度，公司实现收入165.42 亿元，同比+50.74%；环比+24.37%；归母净利润8.08 亿元，同比+9.61%，环比+305.62%；扣非净利润7.81 亿元，同比+9.17%，环比+331.23%。


　　2025 年Q1 主要产品产量同比提升，矿产品产量完成进度较好。（1）矿产端： 公司矿产铜/ 矿产锌/ 矿产铅/ 矿产钼产量分别为4.41/3.00/1.67/0.12 万吨，同比分别为+14.35%/+18.17%/+38.38%/+43.64%，环比分别为+5.81%/+6.95%/+32.76%/+20.37% ， 分别完成全年目标的26%/24%/25%/31%，完成进度较好。（2）冶炼端：公司冶炼铜/冶炼锌/冶炼铅产量分别为9.01/3.37/4.37 万吨，同比分别为+54.83%/+19.15%/+1752.30%，环比分别为+11.64%/+2.51%/+30.60%，分别完成全年目标的25%/17%/18%；冶炼铅显著增长，主要系2024 年同期产能尚处于建设期。


　　积极推进增储和扩产建设，玉龙三期有望增厚矿产铜产量。公司积极推进增储和扩产建设，截至2024 年年底，公司铜金属/锌金属/铅金属/钼金属资源储量分别为581/248/147/36 万吨。铜板块：2024 年公司玉龙铜矿实现矿产铜产量15.91 万吨，玉龙铜业正在开展3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，玉龙三期项目有望增厚公司矿产铜产量。铅锌板块：2024年公司获各琦铜多金属矿铅锌系统已顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150 万吨/年，矿产铅、锌产量逾4 万吨/年。


　　铜、锌、铅价格同比上涨，冶炼端加工费下降影响较小。根据生意社等数据统计，2025 年Q1 现货铜/现货锌/现货铅/钼(≥99.95%)均价分别为7.74/2.40/1.70/45.28 万元/吨，同比分别为+12%/+15%/+6%/-2%，环比分别为+3%/-6%/+1%/-2%。2025 年Q1，公司毛利率/销售净利率为17.40%/9.38%，同比分别为-1.07/-1.45pct，环比分别为+4.47/+4.52pct，公司原材料自给率较高，冶炼端加工费下降影响较小；公司销售、管理、研发、财务费用率合计为3.75%，同比-0.87pct，环比-2.55pct，费用端略微下降，保持较低水平；公司投资收益为-2.66 亿元，主要系期货套保亏损等因素所致。


　　投资建议： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为35.58/38.14/41.34 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

□.刘.强./.梁.必.果    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司