北京利尔(002392)：Q1主业经营企稳 积极布局AI芯片

公司及公司董事长分别以自有资金2 亿元、0.5 亿元认购上海阵量智能科技新增注册资本6919.0069 万元、1729.7517 万元，本次增资后将分别持有阵量智能11.43%、2.86%股权。我们认为此次投资虽然短期贡献投资收益有限，但符合公司布局新兴产业的战略规划安排，有利于加快公司在国产AI 芯片等领域的发展。公司25Q1 营业收入同比+10.5%、归母净利同比+49.4%，经营指标显示公司主业有所企稳，维持“买入”评级。


　　标的公司背景深厚，公司在手资金充裕


　　公司此次投资的阵量智能成立于2020 年，是由商汤科技联合三一集团、粤民投共同战略投资的AI 芯片公司。标的公司2024 年末净资产1.07 亿元，亏损1.90 亿元，但目前已量产两代AI 芯片，最新一代GPGPU 芯片2025年将按季度分批交付，有望实现规模化收入。公司此次增资入股为投前15亿元对价，低于行业内大多数同类型公司近年最新一轮融资估值。而截至25Q1，公司带息债务余额4.0 亿元，资产负债率仅39%，在手货币资金及交易性资产合计11.5 亿元，公司有充足自有资金支持此次投资。


　　25Q1 主业经营指标改善，钢厂盈利修复或推升耐材价格根据公司定期报告，公司2024 年实现营收63.3 亿元，同比+12%，其中耐材收入44.7 亿元，同比+1.3%，实现销量85 万吨，同比+6.2%，公司耐材主业量增价跌，导致全年综合毛利率同比-4.0pct 至14.4%。但公司25Q1实现营收16.7 亿元，同比+10.5%，毛利率16.0%，同比+0.2pct，显示主业经营有所改善。根据Wind，SW 钢铁普钢板块25Q1 归母净利同比扭亏为盈，未来若压减产量供给有望改善钢厂盈利，进而推动耐材价格回升。


　　拟实施二期员工持股，激发中长期发展动能


　　公司拟实施第二期员工持股计划，包括董事长等10 名高管及110 名员工，受让价格4.58 元/股。用于持股计划的2521 万股公司股票目前已回购完毕，我们认为员工持股计划有利于理顺核心员工利益，激发公司发展动能。


　　盈利预测与估值


　　由于公司耐材产品价格和毛利率回升仍需时间，我们下调公司25-26 年收入及归母净利预测，预计公司25-27 年EPS 为0.33/0.38/0.42 元（25-26 年较前值0.42/0.48 元均下调21%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值20 倍，由于可比估值抬升，且公司资产质量提升，主业经营具备弹性，24H2管理层换届后对新兴业务积极投入，我们认可给予公司25 年23 倍PE，目标价7.59 元（前值3.71 元，基于10 倍24 年PE），维持“买入”。


　　风险提示：钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司