四川成渝(601107)深度研究报告：四维度解析四川成渝 市场仍存在较大预期差

2023 年11 月19 日，我们发布公司深度《背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》，并给予“强推”评级。公司提升分红比例步入第一梯队，PB 由当时0.78 倍到目前1 倍以上，但作为近年业绩增速及现金分红比例明显提升的高速公路，我们观察市场对公司仍存在较大预期差，故时隔一年半再次发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析。


其一，公司路产质量在行业里处于什么水平？1）路产区位佳，通行费收入增速、盈利能力排名行业前列。路网形状呈现以成都为核心的放射状，是四川省内经济、文化旅游交流的必要通道。近3 年通行费CAGR 11%，仅次于招商公路排名主要公路公司第2 名，体现路产组合弱周期性和韧性。2）路产整体盈利能力位居行业前列。公司2024 年通行费毛利率59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前列。近年来取得较高的业绩增速，增速行业前列。2024 年归母净利14.59 亿元，同比增长22.91%，行业第二；25Q1 归母净利润4.56 亿元，同比增长16.61%，创上市以来一季度的最高业绩水平。


其二，公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？1）省国资、大股东重视，上市公司积极作为。四川省国资委印发《关于提高省属监管企业控股上市公司质量的指导意见》，蜀道集团重视、充分支持成渝公司开展市值管理、资本运作。上市公司重视市值管理，2023 年分红比例提高至60%以上，2024 年保持，股息率达到5.05%，A 股唯一股息率5%以上公路标的。2）资本开支高峰或已过，2024 建设项目进入尾声，资本开支规模30.4 亿，同比下降35.8%，25Q1 同比下降18.37%。2024 年自由现金流回正为6.52 亿，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力。


其三，未来公司的业绩增长的较高确定性来自于哪里？我们认为，除了路产的流量和通行费自然增长驱动外，未来几年公司的业绩增长仍存在市场预期不充分的驱动力，或较行业确定性更高、增速更快。1）财务费用或显著下降，成长期路产遂广遂西、二绕西业绩或加速增长，利率下行周期长期受益。如公司25Q1 财务费用1.5 亿元，去年同期2.1 亿元，节省近6000 万元。2）二绕西7年业绩承诺，25 年起还有5 年的业绩提供重要的增长支撑，中长期利润弹性大。注：如假设补偿支付在2025 年报确认，则25 年二绕西高速至少贡献1.88亿新增净利润，而23-26 年、23-27 年承诺累计利润分别为4.77 及7.68 亿。


其四，长期看，被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑。1）公司作为省属公路上市平台资产证券化率较低，我们测算显示安徽省为14.8%最低，其次为四川省19.86%。2023 年蜀道集团支持上市公司收购二绕西高速，2024 年支持上市公司收购湖北荆宜高速（后已终止），显示公司与集团优质路产资源整合在持续推进。2）与皖通高速同为“A+H”结构，2021 年以来，皖通高速“市值-分红-资产”良性资产互动，实现了收入规模、股价以及PB 的不断提升，是可参照的路径。


投资建议：1）盈利预测：我们维持2025-27 年盈利预测为15.8、17.1、18.4 亿元，对应2025-27 年EPS 分别为0.52、0.56 及0.6 元，对应PE 分别为11、10、10 倍。2）我们通过四个维度分析，认为市场对公司仍存在较大的预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产。3）目标价：按照2025 年的预期60%分红比例，我们维持估值方式，以预期A 股股息率4%为其定价，对应目标价7.75 元，预期较现价35%空间，强调“强推”评级；以预期H 股股息率5.5%为其定价，对应目标价6.01 港元，预期较现价39%空间，强调“强推”评级。


风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期、经济出现下滑等。

□.吴.一.凡./.梁.婉.怡./.吴.晨.玥./.霍.鹏.浩./.卢.浩.敏    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司