百利天恒(688506)：双抗ADC引领国际化征程 ADC+多抗龙头崛起

核心逻辑：看好公司EGFR×HER3 双抗ADC 海外市场放量潜力，ADC+多抗龙头崛起值得期待。公司EGFR×HER3 双抗ADC 已授权海外MNC 大药企BMS，考虑到其已披露的优异临床数据以及BMS在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。此外，公司已在ADC 与多抗领域做了深度布局，多个全球首创的ADC与多抗已进入临床阶段，后续进展值得期待。


　　核心品种： EGFR×HER3 双抗ADC 海外市场潜力大，联合BMS开发确定性高。公司核心产品BL-B01D1 为全球首创靶向EGFR×HER3 的双特异性抗体ADC，目前该产品已与海外MNC 大药企BMS达成合作协议。从开发进度来看，公司已在国内启动9 项3 期临床，在海外BMS 已将其推进至2/3 期临床；竞争格局方面，BLB01D1为全球首创靶向EGFR×HER3 双抗ADC，竞争格局优异，该产品曾前后5 次被CDE 纳入突破性疗法，适应症包括2 个非小细胞肺癌，1 个小细胞肺癌、1 个食管癌、1 个鼻咽癌；适应症布局方面，BL-B01D1 具备广谱的抗肿瘤活性，已在NSCLC、SCLC、乳腺癌、食管癌、尿路上皮癌、鼻咽癌等多个瘤种中表现出优异的临床数据。基于其在多个瘤种的优异临床数据以及BMS 在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。


　　其他ADC 布局：8 个ADC 药物临床在研，新一代linker-payload药物已进入临床阶段。除EGFR×HER3 双抗ADC BL-B01D1 外，公司还布局了其他多个不同靶点ADC 药物，目前已有8 个ADC 进入临床开发阶段，其中HER2 ADC 药物BL-M07D1 已开展三项3 期临床；此外基于新一代linker-payload 技术的BL-B16D1、BL-M17D1也已进入临床开发阶段。


　　多抗布局：多个药物在研，市场未来可期。双抗方面，目前公司已有2 个产品进入临床开发阶段，其中EGFR×HER3 双抗SIB001已在3 期，而PD-1×CTLA-4 双抗有望成为IO+ADC 治疗的基石药物；多抗方面，目前公司已将多项基于GNC 技术平台开发的多抗药物推进至临床研究阶段，基于GNC 平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔。


　　投资建议：考虑到已上市产品及在研产品的放量趋势以及可能的里程碑收入，我们预计公司2025 年-2027 年营业收入分别为　　22.5 亿元、27.2 亿元、25.7 亿元，对应归母净利润为-1.5 亿元、-4.0 亿元、-15.7 亿元。我们采取DCF 法对公司进行估值，假设8.0%的折现率，3.5%的永续增长率,在上述条件下，我们采取DCF估值方法得到的公司价值约为1602 亿元，对应12 个月目标价399.56 元，首次给予买入-A 的投资评级。


　　风险提示：EGFR×HER3 双抗ADC 海外临床开发进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床数据不及预期的风险，计算假设不及预期风险。

□.马.帅./.连.国.强    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司