华鲁恒升(600426)：以量补价推动整体业绩提升 看好荆州二期项目逐步投产

事件1：2025 年3 月28 日，华鲁恒升发布2024 年年报。公司2024 年收入为342.26 亿元，同比上升25.55%；归母净利润为39.03 亿元，同比上升9.14%；扣非归母净利润为38.70 亿元，同比上升4.49%。对应公司4Q24营业收入为90.46 亿元，环比上升10.26%；归母净利润为8.54 亿元，环比上升3.52%。


　　事件2：2025 年4 月25 日，华鲁恒升发布2025 年一季报，1Q25 公司营业收入为77.72 亿元，同比下降2.59%；归母净利润为7.07 亿元，同比下降33.65%。


　　点评：荆州一期项目逐步放量，以量补价推动公司整体业绩增长。公司2024年新能源新材料相关产品/肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为164.33/72.97/25.11/40.70 亿元， YoY 分别为6.19%/28.55%/-6.12%/98.34%， 毛利率分别为13.07%/29.90%/6.54%/27.62%， 同比变化-4.17/-5.17/-6.33/6.67pcts。


　　销量方面，根据公司2024 年年报披露，2024 年公司新能源新材料相关产品销量为255.22 万吨，同比上升17.12%；有机胺销量为58.74 万吨，同比上升12.62%；肥料销量为471.15 万吨，同比上升44.54%；醋酸及衍生品销量为155.04 万吨，同比上升116.72%。我们认为公司主要产品销量的增长与荆州一期项目产能逐步放量以及德州本部装置的技术改造扩能有关。


　　产品价格方面，受化工行业景气度走低影响，2024 年公司尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等主要产品价格下行。根据公司2023 及2024 年度主要经营数据公告披露，2024 年公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为2040/8050/10795/2790/4380 元/吨，YoY分别为-14.11%/-7.47%/5.89%/-14.94%/-5.91%。


　　原材料价格方面，2024 年公司主要原材料原料煤/苯/丙烯价格变动区间均值为843.5/7377.5/6200 元/吨，YoY 分别为-15.65%/11.44%/1.81%。


　　费用方面，2024 年公司销售费用同比上升47.95%，销售费用率为0.26%，同比上升0.04pcts；财务费用同比上升223.39%，财务费用率为0.64%，同比上升0.39pcts；管理费用同比下降0.16%，管理费用率为0.98%，同比下降0.25pcts；研发费用同比上升14.23%，研发费用率为1.93%，同比下降0.19pcts。


　　2024 年公司经营活动产生的现金流净额变化较小。公司经营性活动产生的现金流净额为49.68 亿元，同比上升5.36%；投资活动产生的现金流净额为-50.75 亿元，同比上升30.29%；筹资活动产生的现金流净额为-3.88 亿元，同比下降114.60%；期末现金及等价物余额为13.95 亿元，同比下降25.42%。


　　应收账款同比上升47.37%，应收账款周转率有所下降，从2023 年的570.76次下降到486.9 次；存货同比下降11.67%，存货周转率有所上升，从2023年的16.19 次上升到19.79 次。


　　1Q25 公司主要产品价格同比下跌，公司业绩短期承压。根据公司2024 及2025 年一季度主要经营数据公告披露，1Q25 公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为1755/6925/9275/2530/4060元/吨，YoY 分别为-17.61%/-17.56%/-19.38%/-9.32%/-0.25%。


　　公司双基地协同并进，产能释放带来业绩新动能。根据公司2024 年11 月22日投产公告显示，荆州二期52 万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目进入试生产阶段，该项目以液氨和CO2 为原料生产中间原料熔融尿素，产能为52 万吨/年。根据公司2024 年12 月12 日投产公告显示，德州基地尼龙66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置进入试生产阶段，预计新增20 万吨/年己二酸产能。根据公司2025 年2 月26 日投产公告显示，酰胺原料优化升级项目进入试生产阶段，项目建成投产后，年产饱和脂环醇20 万吨，副产环已烷4.28 万吨。我们看好公司通过双基地协同运营，实现“一体两翼”“双航母化”发展，未来随着荆州二期项目的逐步投产，预计公司业绩仍有增长空间。


　　投资建议： 我们预计华鲁恒升2025-2027 年收入分别为344.23/385.71/398.80 亿元，同比上升0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为38.53/44.29/52.39 亿元，同比变化为-1.3%/14.9%/18.3%，对应EPS分别为1.81/2.09/2.47 元。结合公司5 月12 日收盘价，对应PE分别为12/10/8倍。我们看好公司通过双基地协同运营，实现“一体两翼”“双航母化”发展，未来随着荆州二期项目的逐步投产，预计公司业绩仍有增长空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：项目进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化的风险、产品需求不及预期的风险

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司