水井坊(600779)：开局稳健 战略积极

本报告导读：


　　行业需求承压背景下，1Q25 公司仍实现收入、利润正增长。未来，公司将积极构建次高端“水井坊”与高端“第一坊”的双品牌体系，并拥抱新零售渠道。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评价，上调目标价至 58.34 元。我们给予2025-2027 年EPS 预测分别为2.92、3.08、3.28 元。弱需求环境下公司表现出较强经营韧性。参考可比公司估值，给予公司2025 年20XPE，对应目标价58.34 元。


　　24 年平稳收官，1Q25 开局稳健。24 年公司实现营业总收入52.2 亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4 亿元，同比+5.7%；其中Q4 单季实现营收14.3 亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2 亿元，同比-12.3%。


　　1Q25 公司实现营收9.6 亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9 亿元，同比+2.1%。4Q24 与1Q25 相加，公司收入/归母净利润分别同比+3.9%/-6.1%。截至25Q1 末，公司合同负债9.4 亿元，环比减0.1 亿元，同比减2.1 亿元。考虑合同负债比环比变动后Q1 实际销售同比+9.4%。


　　明确双品牌战略，积极拥抱新零售。1）24 年公司白酒收入同比+3.1%至50.3 亿元，其中高档/中档白酒营收分别同比+2.0%/+29.1%至47.6/2.6 亿元。高档/中档白酒销量分别同比+2.7%/+36.1%，量增为主要驱动。2）25 年一季度，公司高档/中档白酒收入分别同比+6.7%/-34.2%至8.5/0.5 亿元。分渠道看，批发代理/新渠道收入分别同比-20.4%/+184.4%至6.1/2.9 亿元。期内公司国内/外经销商分别变动-14/-4 家至42/1 家。产品方面，公司将构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，前者将打造第二款明显单品与八号系列形成互补，后者将聚焦800 元以上高端市场，25 年相应产品将上市。渠道方面，公司已正式启动O2O 新零售业务，与美团闪购、京东秒送等头部平台以及歪马送酒等O2O 头部零售商合作，丰富渠道、抢占份额。


　　费用管控提效，盈利能力稳定。1）24 年公司毛利率同比-0.4pcts 至82.8%，销售/管理费用率分别同比-1.3pcts/+0.9pcts，销售费用绝对投入保持稳定，管理费用增加主要系邛崃项目运转后折旧及员工费用增加。归母净利率同比+0.1pcts 至25.7%。2）1Q25 公司毛利率改善1.5pcts，销售/管理费用率同比-7.6pcts/-0.5pcts，营业税金率有所增加，实际所得税率平稳，归母净利率基本同比稳定。


　　风险提示。食品安全、产业政策调整等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.耀    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司