桂冠电力(600236)：来水改善业绩高增 看好水电配置价值

事件：1）公司发布2024 年度报告，全年实现营收95.98 亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83 亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28 亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024 年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12 元（含税），结合2024 年中期每股派息0.085 元（含税），2024 年累计分红占公司归母净利润的70.77%。


3）公司发布2025 年一季报，一季度实现营收19.45 亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39 亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。


来水改善2024 年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024 年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08 亿元。分电源看，2024 年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52 亿元，分别较2023 年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35 亿元。


火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025 年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36 元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024 年下降0.02 元/千瓦时。另外公司2024 年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96 亿元。


具体经营数据方面，截至2024 年底，公司控股装机1390 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146 万千瓦。2024 年新增装机88 万千瓦，其中风电8 万千瓦、光伏79 万千瓦。公司2024 年实现发电量364 亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11 亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024 年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36 元/千瓦时，较2023 年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。


来水增加2025Q1 业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025 年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63 亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96 亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025 年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025 年广西省年度双边交易价格仅0.34 元/千瓦时，较2024 年下降0.107 元/千瓦时。根据广西电网，截至4 月15 日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524 万千瓦，占总装机超四成。


看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024 年每年每股派息0.2 元（含税），并且自2023 年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024 年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9 号机（2*70 万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。


盈利预测与评级：预计公司2025-2027 年的归母净利润为26.13、26.99、27.57 亿元，当前股价对应的PE 分别为19、19、18 倍，假设2025 年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。


风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邓.思.平    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司