仙乐健康(300791)业绩点评：境外业务高增长 盈利提升显著

投资要点：


公司发布2024 年年报以及2025 年一季报：2024 年，公司实现营收42.11 亿元，同比增17.56%；实现归母扣非净利润3.28 亿元，同比增16.70%，每股收益1.39 元。2025 年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增0.28%；实现归母扣非净利润0.65 亿元，同比增0.21%。


国内市场承压，导致2024Q4 及2025Q1 两季度的销售额增长有限。


2024 年四季度，公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34 个百分点；2025 年一季度，公司营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。2024 年四季度之后，公司的销售增长由双位数降为个位数，我们认为主要是内需无力、国内市场增长受阻所致。


海外市场延续高增长势头，公司的业务权重转向海外市场。2024年，主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24 个百分点；境外业务的占比升至60.56%。相应地，2024 年境内营收同比下降10.28%，实现营收16.61 亿元；境外业务实现47.33%的营收增长，销售额达到25.50 亿元。其中，美洲市场的营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，占比较上年提升10.41个百分点；欧洲市场的营收同比增长14.25%，在主营中的占比为14.35 %；其它市场的营收同比增长77.38%，在主营中的占比达到6.65%，占比较上年提升2.24 个百分点。


主打剂型软胶囊和软糖延续了销售高增长，合计贡献超七成收入。


2024 年，软胶囊营收19.84 亿元，同比增29.91%，同期销量增17.34%；软糖营收9.95 亿元，同比增34.54%，同期销量增33.16%。


本期，软胶囊和软糖在营收中的占比分别为47.1%和23.63%，是贡献主要收入的两款剂型。二者的收入增长超过销量增长，本期的出厂单价呈上升趋势。


销售毛利率提升显著。尽管费率上升，但净资产回报率仍升高。2024年，主营业务录得毛利率31.05%，同比增0.94%。主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，软糖毛利率上升3.72%至48.88%。境 内业务毛利率上升0.69%至35.24%；除欧洲外，其余境外市场的毛利率均上升。本期，美洲市场的毛利率升高6.48%至26.72%，对BF资产的整合开始展示良好的效果。公司处于扩张阶段，2024 年的销售、管理和财务等各项费率均上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36 个百分点。


投资评级：中美贸易关税的实施尚未体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。公司通过收购BF 完成了在美国市场的布局，这部分业务不会受到贸易关税的影响。我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为1.68 元、2.08 元和2.41 元，参照5 月14 日收盘价26.85 元，对应的市盈率分别为16.01 倍、12.88 倍和11.14倍，维持公司“增持”评级。


风险提示：公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。内需不足导致国内市场持续调整，将会继续影响公司业绩。

□.刘.冉    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司