泸州老窖(000568)：优秀团队保障公司渡过行业调整

三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升。今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游的同时，亦在3 月海外市场暴跌期间展现韧性。三大驱动因素：1）政策红利持续释放。2）国际资本加速回流：A 股市盈率（13x）显著低于标普500（20x），吸引外资配置。3）经济基本面修复：五一服务消费复苏支撑市场信心；上市公司25Q1 净利润同比回升。此外，25Q1 白酒重仓股配置环比提升0.2pct，龙头比例回升带动板块增持。


　　行业高质量理性发展，25 年公司定调稳中求进。22 年开始，白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化。前五名酒企（茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河）营收占全部A 股白酒上市公司44.7%，净利润占比超60.0%。25 年公司定调经营目标为全年营收稳中求进，24 年国窖1573 品牌稳居200 亿阵营，泸州老窖品牌突破100 亿规模，为千亿目标奠定基础。


　　连续十年营利双增，25Q1 符合市场预期。2015-2024 年，公司总营收/归母净利润CAGR 分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长。公司高端化转型成效显著：1）中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收占比从15 年的45.8%提升至24 年的88.4%。


　　2）国窖1573 批发价由19 年的750 元/瓶上调至24 年的870 元/瓶，涨幅达12.0%。25Q1 公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期。


　　盈利水平保持行业高位，24 年现金流同比大增。受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由15 年的49.4%逐年提升至23 年的88.3%，24 年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct 至87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二。24 年公司经营性现金流净额达191.8 亿元，同比+80.1%，创历史新高。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1 亿元，分别同比-7.3%/-24.1%。


　　盈利预测与投资建议：24 年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%。公司亦推出分红回报规划，承诺24-26 年分红率分别为65%/70%/75%，强化股东回报确定性及增长性。考虑行业增速仍处于调整期，我们预计2025-2027 年公司收入为320/341/365 亿元，归母净利润分别为136/145/154 亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5 元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025 年22xPE，给予目标价205 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，核心高管变动。

□.闻.宏.伟./.吴.岱.禹    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司