安琪酵母(600298)：25Q1增长稳健 海外延续高增

事件： 25Q1 公司营业收入/ 归母净利润为37.94/3.70 亿元（ 同比+8.95%/+16.02%）。


　　酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24 亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34 亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。


　　国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1 公司国内/国外收入分别为20.99/16.84 亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1 线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1 末经销商同比增加1399 家至24211 家，其中国内/国外分别同比增加753/646 家至18032/6179 家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27 万元/家。


　　利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1 公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct 至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct 至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。


　　投资建议：展望25 年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27 年公司收入分别为172/191/207 亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE 分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司