天味食品(603317)跟踪分析报告：低谷已过 价值凸显 上调至“强推”评级

Q1 下滑主系备货前置，实际24Q4+25Q1 营收同比持平，25Q2 轻装上阵，当前基本面环比改善，全年有望恢复个位数正增。25Q1 报表大幅下滑，主系公司去年冲刺全年目标达成、春节备货动作提前，同时25Q1 定位过程管理，主动控制发货节奏、清理渠道库存。25Q2 起公司轻装上阵，一是基数降低，且库存清理到位，二是公司内部更加强调销售导向，三是小龙虾密集上市，带动小龙虾调料销售转好，预计4 月已恢复高增，基本面环比Q1 明显改善，年内亦有望逐步渐进修复，全年恢复到个位数正增。


　　经营积极调整，发力内生外延，中长期维度下复调仍是产业结构性趋势，公司作为行业龙头之一，有望实现双位数左右增长。内生业务提质增效稳扎稳打，有望中高个位数增长。1）火锅底料：行业渐趋成熟，通过新品迭代&延伸，逐步提升份额。公司秉承存量+创新思路，一是做好品类创新如厚火锅，二是发力场景延展，打造类火锅底料，三是拓展消费人群，如低龄、年轻以及小家庭等，四是培育地域性口味如酸菜鱼、冬阴功等。今年重点争“鲜”抢“厚”，发力松茸菌汤料、鲜番茄汤料，以及厚火锅底料等产品，目前放量趋势良好。


　　2）中式复调：行业依旧大且分散，新渠新品有望打开增长空间。公司发力点一是围绕当地细分需求，培育区域型单品，并逐步打造成大单品，二是发力B端及定制化需求，远期B 端目标占比30％。小B 端线上食萃保持优势，同时探索线下布局，而大B 端积极对接新零售及定制餐企，近期于山姆渠道推出麻辣香锅煲调料，目前销售反馈良好。而并购也将作为未来重要增长战略方向，目标增速快于集团自身。1）食萃：23 年完成并购，24 年保持高增，25 年进行线上线下协同，通过主业赋能招商，开拓线下渠道。2）加点滋味：年内经营趋势向好，未来整合赋能有望更进一步。


　　当下以股息视角守住底部价值，年内经营渐进改善有望驱动估值修复，而中长期视角下公司年化收益空间亦足够充足。


　　1) 首先，调味品行业商业模式优秀（空间大、需求固定、轻资产、现金流稳定、类永续经营），公司资本开支高峰结束，近两年分红比例均超过90％，对应股息率已有4+％，同时现金流表现稳健，账上货币资金充沛，未来高分红率有望持续，值得以现金流及股息视角守住底部价值。


　　2) 其次，股价充分回调后，当前经营低点已过，25Q2 轻装上阵，年内基本面有望逐步改善，全年营收有望恢复正增，在止住悲观下滑预期后，再加上股息率提供一定安全垫，公司估值有望率先得到修复。


　　3) 最后，复调产业趋势不变，公司作为行业龙头之一，近年来渠道管理、平台运营、费投优化等能力明显提升，未来内生拓品拓渠、外延收并购业务等有望持续驱动增长，增速中枢有望落在双位数左右，同时考虑较高分红比例有望延续，中长期年化收益率空间充足。


　　投资建议：经营低谷已过，底部价值凸显，上调至“强推”评级。从商业模式及股息率视角，当前值得守住公司底部价值；短期25Q2 经营环比改善，年内有望渐进修复，从边际改善趋势的角度，公司估值也具备修复空间；最后中长期公司内生外延下，仍有望复合双位数增长，再加上高分红维持，年化收益率空间充足，当前估值下已具备足够吸引。综上，再加上近期公司回购传递信心，我们建议以底部价值战略布局。考虑加点滋味贡献，同时不考虑年内其他并购贡献，我们维持25-27 年EPS 预测为0.59/0.66/0.75 元，考虑复调赛道行业空间，我们维持目标价16 元，对应25 年27.1 倍PE，上调至“强推”评级。


　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

□.欧.阳.予./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司